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定制家居行业发展趋势未来什么样？有前景吗？

家居,行业,橱柜定制家居行业发展趋势未来什么样？有前景吗？

发布时间：2020-12-06加入收藏来源：互联网点击：

1.3 正面逻辑第三层：行业集中度的提高带来很好的投资机会。目前，行业集中度适中，以收入计，CR10大致在20-30%。分产品来看，定制橱柜起步早，行业相对集中一些；定制衣柜最近几年在迅速提升；其他业务如整体卫浴、定制木门、大家居等都只是刚起步，市场集中度很低。定制行业的集中度有没有上升至高位的逻辑支撑？我认为有。低集中度的行业通常可以看到消费者需求多样且常变、存在地理/文化隔绝、缺乏品牌宣传机会、行业准入门槛过低等诸多因素中的一个或几个，常见的如服装、餐饮等行业。我们看定制行业并没有显著存在这些因素，完全有机会出现占领消费者心智的品牌。行业龙头目前处于这样的阶段：主营业务确认并成型，开始以开发新产品线、探索渠道多元化、布局产业链上下等举措做大做深。参考海外经验（下一章），有信心认为行业龙头的市占率至少还有翻倍的成长空间。行业规模翻倍，市占率再翻倍，那么行业龙头便至少还有四倍的上升空间。2. 负面逻辑：也有三个讲了那么多有利的逻辑支持，我同时也想到了几个不利的逻辑，先在这里列一下。第一，新进入者端挑战大，要做出护城河不容易。定制行业在大家装行业中算是利润高的，这自然会不断吸引新玩家进入。客观而言，生产制造定制家具的技术门槛又不算高。上游的建材公司和一些成品家具公司这两年就加快了渗透定制行业的步伐。个中翘楚有生产规模和品牌知名度，管理经验也很丰富，顺流而下切进效益较高的定制业是很自然的事。例如厨电生产商方太（未上市）和老板电器（002508.SZ）就是在这种逻辑下进入橱柜市场的。图表15：方太

资料来源：网络第二，行业集中度的提升速度不快。定制行业一个特点是按单生产、产品非标，这使得厂家无法用压货的方法来刺激经销商走量；另一个特点是重服务，这进一步限制了经销商迅速走量的意愿和能力。因此，在定制行业以价格战走量迅速吃市场份额的做法不太容易奏效。企业要做大做强，主旋律一是开发多渠道销售，二是靠打磨产品和服务来一步步塑造品牌，从而提价提量。这些都是需要不少时间来积累的。因此行业集中度虽然有不小的上升空间，但是上升的速度可能不快。第三，算是周期性行业，因此股价波动可能较大。作为地产后周期行业，定制家居行业难免会受到房地产市场景气程度的影响，存在一定的周期性。2018年地产业景气度下行以来，上市定制板块的股价表现就一直不佳。

四、他山之石

如何权衡正反两面逻辑？我认为不妨先跳出来，看看国外的经验，以作参考。具有参考价值的地区是欧洲和韩国，他们的某些市场情况与中国类似。欧洲可以借鉴的经验是橱柜行业，因为欧洲是定制橱柜起源之地，自上世纪20年代出现市场萌芽以来，已发展了近百年时间。欧洲的橱柜龙头，例如德国ALNO、瑞典Nobia以及意大利Snaidero等，以及宜家等大家居巨头，有诸多值得我国定制家居企业学习之处。而韩国的全屋定制与我国更为接近，其家具业龙头汉森家居享誉海外，目前国内家居龙头的发展路径与汉森更为相似。韩国面积狭小，大城市人口集中度非常高，因此以高空间利用率为特色的定制行业有很好的市场土壤，这跟我国的大城市很像。首先以欧洲的龙头Nobia为例。它于2002年上市，至2020年2月底股价累涨168%，年化5.7%，表现不算抢眼，但其在阶段性牛市中表现极为不凡。02年-07年以及12年-15年两波大牛市中，Nobia股价的累计涨幅分别高达3.1倍和3.4倍，远超同期市场平均水平。图表16：Nobia历史股价

资料来源：BloombergNobia的发展轨迹简单来说就是：先是通过并购进入欧洲各个主要市场，在2008年成为了欧洲第一大橱柜企业。随后虽因市场不景气以及内部整合问题而经历利润下滑（2008-2012年），但最终以品牌差异化战略发挥出协同效应，并优化生产管理，经营渠道多元化，从而成功走出一波大牛市。其次来看韩国汉森。它也是在2002年上市，至2020年2月底股价累涨552%，年化11.2%，算是牛股了。并且，这还是自2015年以来其股价大幅回撤后的结果。2009年至2015年间，汉森经历了一波超级大牛市，7年内股价涨幅高达27.8倍，最高峰涨幅曾触碰41倍！这在股市历史是很罕见的一个增长幅度。图表17：汉森历史股价

资料来源：Bloomberg汉森的成功秘诀，一是在做好橱柜的基础上，扩充品类打开增长天花板，高/中/低端全面开花；二是以直营旗舰店强化品牌效应的同时，多渠道均衡发力。复盘Nobia和汉森的历史我们可以提炼出以下几个要点：（1）家具行业可以做出高市场集中度。2017年欧洲家具业CR5接近50%，其中橱柜行业CR5高于35%；2018年韩国汉森的市场占有率约15-20%，其中橱柜行业份额在43%左右（印证了我所谓正面逻辑第三层）。（2）多品牌、多产品线、多渠道是这行做大做深的必要路径（削弱负面逻辑第一点的效力），单一品类有天花板而且有被跨界打劫的风险。（3）橱柜行业是个比较特殊的子类，既是定制行业的起源，走出的企业也常常更有竞争力，韩国汉森就是做橱柜出身。（4）龙头在市场份额提升的过程中，不仅收入端会放大，而且成本端还有不小的优化空间，再叠加估值的提升，可能会使得股价有爆发性增长的机会（削弱负面逻辑第二点的效力）。（5）这个行业受宏观环境和地产业的影响，股价有明显的周期性，波动确实很大（Nobia和汉森都有跌去50%以上的时候，印证负面逻辑第三点）。他山之石，可以攻玉。一来，从大环境来看，中国地产业逐渐进入中低速增长时代，这与21世纪初韩国和欧洲的情况很接近；二来，中国的定制企业刚上市不久，而21世纪初Nobia和汉森也是刚上市，而且还在以下几点相似：（1）已从行业脱颖而出，有一定体量优势；（2）上市后有更强的融资能力用以扩产能和并购；（3）产品线逐渐丰富但还未壮大；（4）新渠道一一涌现但仍在摸索；（5）向其他区域渗透，基本完成布局，但有待做强做深。大环境和企业角度的相似，让我猜想中国的上市企业也会像欧韩龙头企业一样，有大牛市的机会。而且，中国幅员辽阔，人口众多，市场比欧韩大得多，因此定制业的可能性也要更多。Nobia和汉森巅峰时期的收入和市值换算成人民币也不过是一两百亿的样子，而中国定制业龙头欧派家居目前的收入就已超百亿，市值更是超过了四百亿（Nobia和汉森的margins只有single digits，挺低的）。然而，欧韩家具市场已然成熟，可中国市场却仍未出现像欧洲宜家那样在全国（境）范围占领消费者心智的品牌。图表18：宜家家居门店

资料来源：网络综合国外经验以及对现阶段的市占率、生产能力等维度的考量，我认为定制行业确实还有很大拓展、升级的空间，有信心认为部分上市企业未来有成为牛股和白马股的机会。对于三点负面逻辑，<做出护城河不易>以及<行业集中度提升不快>对行业整体而言确然，但对个别龙头企业未必；<股价波动较大>则是抓到上涨之后才应该重点研究的事，届时保持跟踪注意拐点即可。综上，对第三章“投资逻辑”我的结论是：目前阶段，正面逻辑>负面逻辑。

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