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环保智库(环保行业研究与中期策略:估值寻底结束,成长引擎升级)
亿元,产能,万吨环保智库(环保行业研究与中期策略:估值寻底结束,成长引擎升级)
发布时间:2020-12-06加入收藏来源:互联网点击:
To B 商业模式叠加下游需求旺盛的背景下,资源化渠道壁垒技术壁垒为王。再生资 源行业整体为 To B 商业模式,由于上游分散导致各个子行业头部公司大多为低市占 率,因此回收渠道壁垒或技术壁垒为再生资源行业格局演绎的“点金石”。 我们将再生资源企业分为两类: (1)技术壁垒类:凭借技术优势及产业链延伸,如金属危废资源化、废铝利用; (2)渠道壁垒类:迅速构建行业先发产能,打造渠道壁垒,如动力电池回收、再生 塑料、生物柴油、酒糟资源化等。
(二)动力电池回收:千亿市场释放初期,汽车产业链企业渠道优势显著
动力电池市场空间迅速放量,测算 2030 年锂电池回收规模中观预测下达 1089 亿 元。考虑动力电池报废周期约为 4-6 年,基于新能源汽车投产高峰期,我们测算动 力电池回收行业将在未来 10 年迎来市场空间的快速爆发。其中“先三元,后磷酸 铁锂”的市场爆发节奏值得重点关注。目前市场参与者亦持续增加,建议关注已有 三元电池回收布局且持续规划磷酸铁锂电池回收的企业,其具备先发优势,可迅速构建渠道壁垒,迎来快速发展。
汽车企业凭借其维修渠道为行业的主要供给方,换电站若未来大规模推广亦将成为 主要供应。从市场参与者来看,第三方回收企业凭借其产能先发布局优势,迅速扩 大产能规模,并构建与汽车企业/电池企业的合作,或成为行业当前发展阶段的主要 参与者。此外,电池企业/正极企业等亦加速布局,通过其与汽车企业的产业链上下 游关系,形成快速扩张。
湿法回收工艺回收率高、金属纯度高,日渐成为企业采用的主流技术路线。目前回 收方法主要包括干法回收、湿法回收、生物技术回收。湿法技术相对成熟,回收得 到的金属盐、氧化物等产品纯度能够达到生产动力电池材料的品质要求。目前格林 美、邦普集团等国内领先企业,以及 AEA、IME 等国际龙头企业,大多采用了湿法 技术路线作为锂、钴、镍等有价金属资源回收的主要技术。从目前来看,技术分化 尚不明显,预计行业主要以渠道铺设为主。
(三)危废资源化:头部公司掌握技术及渠道壁垒,市占率提升在即
危废资源化行业头部公司已具备技术壁垒,产能迅速扩张带动市占率提升。危废资 源化行业旨在处理含金属危废,产品为再生合金或金属。从行业目前发展阶段来看, 头部公司已经持续构建更多金属提纯品类及更高金属提纯品位,相较行业其他参与 者盈利能力显著提升,据测算盈利能力可超普通资源化企业 7 倍以上。目前头部公 司市占率仅 1-4%,企业正处于扩展周期,产能陆续落地后利用率持续提升,有望迎 来市占率提高。
技术壁垒:深度资源化碾压普通资源化,测算增厚 7 倍以上利润空间。深度资源化 技术产物提取金属品类多、富集度高,盈利能力碾压普通资源化。近年来伴随危废 资源化技术不断迭代更新,部分深度资源化公司通过工艺、配伍及设备的优越性,可较普通资源化多提取 4-5 种金属,且金属富集度高。 我们测算深度资源化较普通资源化利润可达 7 倍以上。我们看好由技术优势带来的 超额利润空间,为深度资源化企业奠定竞争格局演绎的基础。
目前头部危废资源化企业市占率均不足7%,未来依靠技术一体化、地域广布局、危 废收集先发优势三重效应实现市占率提升。我们预计龙头公司将进一步拓宽产业链 上下游,从前端富集向后端深加工拓张,扩大盈利空间。其次,龙头公司借助盈利带 来的竞争优势以及自身融资优势将进行多地域布局,形成规模效应。此外,行业资 质申请时间长、壁垒高,先发龙头企业上游客户稳定,卡位优势显著。
(四)再生塑料:欧洲 r-PET 市场空间释放,头部公司具备全球渠道
欧盟明确2025、2030年PET瓶再生料比例要求,同等标准测算下全球远期食品级 rPET需求潜力可达920万吨/年。欧盟《关于减少某些对环境影响的塑料制品的指令》 中明确要求以PET为主要成分的饮料容器中再生塑料的使用比例到2025年不少于 25%,到2030年不少于30%,未来对于食品级再生PET的需求将不断上升,预期欧 盟2030年食品级rPET需求潜力可达88.8万吨/年,同等标准下全球远期食品级rPET 需求潜力可达920万吨/年。
再生塑料回收网点分散,得渠道者将占得先机。发达国家回收体系成熟,收集环节 系统化、规模化,但废料出售环节依旧分散。以WM为例,截至2020年12月31日, WM目前拥有302个垃圾转运站,147个回收处理中心,回收纸板、纸张、玻璃、金 属、塑料、建筑和拆除材料以及其他回收商品并转售或重新用于其他用途。由于各 地区废料种类、质量、运输成本等各类因素存在项目差异,因此WM给予旗下各回收 处理中心与第三方收废企业合作的能力和自主权。中国回收体系尚未完全成熟,产 业链各环节仍旧分散,这也就意味着对于下端再生企业来说,收料需打通各个分散 回收网点,回收渠道能力强弱直接决定了公司能否获得废料及货源的稳定性。
政策明确食品级rPET使用比例要求,价格倒挂下再生rPET利润空间丰厚。与其他再 生塑料品类价格普遍低于原生塑料的现状不同,由于欧盟政策规定2030年PET瓶中 再生料使用比例不低于30%,并且可口可乐等国际龙头明确再生料使用目标导致高 端rPET粒子供不应求下,近两年欧盟食品级再生PET价格已超出原生PET价格 200~700欧元/吨左右,形成了价格倒挂,食品级再生PET价格高达2万元/吨。而再生 PET成本与PET新料相当,食品级再生PET利润空间厚。(报告来源:未来智库)
食品rPET提出更高技术要求:具备渠道、技术优势企业竞争力突出。从渠道层面来 看,当前全球回收渠道网点多且分散,仅美国WM旗下就拥有140余个回收站点,并 且不同国家之间废料价格差异显著,因此能否打通全球各细分地区的众多回收渠道 是再生造粒企业成功的重要前提,已经拥有废塑料成熟回收及销售渠道的企业优势 显著。另一方面,伴随着食品rPET需求释放,历史普遍使用的物理法无法达到产品 标准,而掌握“瓶对瓶”物理 化学法中核心技术的企业(例如拥有SSP的三联虹普) 同样具备一定话语权。
四、重点企业分析(一)瀚蓝环境:燃气亏损利空出清,固废业务维持高增长
燃气亏损利空出清、固废业绩同比增长 69%,全年业绩持续向上。公司 2022Q1 实 现营业收入 27.27 亿元(同比 32.0%)、归母净利润 1.59 亿元(同比-34.3%),业 绩增速低主要因为天然气采购价格提升导致燃气业务 Q1 亏损 1.6 亿元(去年同期 盈利 0.2 亿),扣除燃气业务后公司 Q1 业绩约 3.19 亿元,同比增速超 60%,公司 明确 4 月起天然气购、销差价倒挂情况已经扭转,全年燃气业务有望实现盈亏平衡 (与去年持平),因此:(1)看 2022 年,依靠固废高增长,全年业绩增速有望保持 25% ;
(2)看 2023~2024 年,2021 年燃气亏损但销气量同比增长 57%,气价理 顺后燃气利润有望在 2020 年 1.56 亿上更进一步。 固废运营业务增长强劲,“焚烧 ”业务持续放量。2022Q1 公司固废业务实现收入 15.13 亿元(同比 38.4%)、净利润 2.48 亿元(同比 69%),固废项目进入业绩放量期。截至 2022 年 3 月底,公司垃圾焚烧在运规模 2.56 万吨/日,4350 吨/日试运 营及在建项目将在今年放量,并且众多餐厨(939 吨/日)、中转站(2920 吨/日)、危 废(3 万吨/年)、制氢(2200 吨/年)等“焚烧 ”项目和 10.5 万方/日排水项目将在 2022 年内建成投产,公司全年成长属性依旧突出。
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