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环保智库(环保行业研究与中期策略：估值寻底结束，成长引擎升级)

亿元,产能,万吨环保智库(环保行业研究与中期策略：估值寻底结束，成长引擎升级)

发布时间：2020-12-06加入收藏来源：互联网点击：

我们结合主流固废企业的产能规模、经营效率等指标，通过制作典型公司模型来观 测企业资本开支及自由现金流的情况。在测算模型中，假设垃圾焚烧公司运营产能 由2019年的1.5万吨/日至2022年的3万吨/日，实现三年产能翻倍；而资产开支也将 在2020至2021年来到最高点（两年支出约50亿元），此后将逐年下滑；伴随投资现 金流出见顶、新增产能投产并增厚业绩，将在2023年实现自由现金流由负转正。

（三）“差异化成长”摆脱成长局限：无废城市 新能源布局潜力佳

“十四五”百座无废城市启动，固废企业为最佳执行主体之一。广义的城市固废垃 圾包括（1）生活垃圾、餐厨垃圾、建筑垃圾处置；（2）废有色金属、废电子电器、 报废汽车、废电池，废塑料、危废处置等。目前“十四五”已明确“百座无废城市” 的建设目标，相应投资需求即将进入放量高峰期，其中垃圾焚烧和再生资源板块可 几乎涵盖“城市固废的减量、资源化、无害化”中的各个细分环节。我们认为固废 企业、再生资源企业依托现有的基地及固废处置产能，能高效对接到除生活垃圾干 垃圾以外的各类固废资源，是城市矿山资源化承接主体的不二之选。

“无废城市”践行者：瀚蓝环境启动“瀚蓝2.0”模式，“焚烧 ”业务多点开花。以 瀚蓝环境为例，公司横纵拓展固废产业链效果显著，2021年环卫、餐厨处理、工业危废业务分别实现收入7.3、1.3、3.3亿元，同比增长43%、67%、232%。1.纵向： 2021年新增垃圾清运转运项目8个、环卫服务项目25个。2.横向：（1）餐厨：截至 2021年在手产能为3069吨/日（在运产能1180吨/日，占38.45%），产能储备丰富保 障未来增长。此外，2021年公司实现餐厨垃圾提油量1万吨，伴随餐厨项目陆续投产， 下游出售生物柴油原料利润放量值得期待。（2）其他：2021年工业危废处理量达8.99 万吨，同比增长120.88%；农业垃圾处理营收同比大幅增长658%至3593亿元。

城市矿山下的万亿级循环再生 新能源市场，固废龙头“差异化布局”打开第二曲线。 固废企业作为无废城市的践行者，双碳政策下亦催化出数万亿级的再生资源、新能 源市场。固废龙头可依靠自身“差异化”资源禀赋积极转型循环再生、新能源等新兴 赛道：（1）旺能环境依托集团美欣达的废弃车拆解产能布局动力电池回收产业；（2） 圣元环保依托自身在福建地区的项目、客户资源，协同三峡布局福建海上风电；（3） 伟明环保依托集团资源布局印尼高冰镍业务。固废企业多元的转型路径也解决固废 存量时代“内耗”困境，后续长期成长潜力依旧突出。

（四）“焚烧 ”新方向：生物柴油处高景气阶段，餐厨、固废企业将受益

餐厨处理企业作为生物柴油行业资源方，将充分受益于废油脂/生物柴油价格上涨。 餐厨处理企业作为我国废油脂处置的正规军，通过与政府签订BOT协议获得合同覆 盖范围内的餐厨垃圾长期且排他的处理资质，并可稳定从餐厨垃圾中提取出废油脂， 是生物柴油行业的重要资源方，可视作生物柴油领域的“石油股”。其中餐厨项目收 入与废油脂价格挂钩，但成本刚性且稳定，油价持续上涨下利润显著提升。（报告来源：未来智库）

2021年至2022年4月生物柴油出口月均价上涨63%，生物柴油正处量升、价提的高 景气阶段。根据中国海关统计，我国出口的生物柴油月度均价由2021年1月的1052 美元/吨（约6814元/吨，按当期月均汇率测算，下同）增长至2022年4月的1711美元 /吨（约10996元/吨），增速高达63%。根据生物柴油网，截至5月30日工业级混合油 （UCO）港口价已达1.06~1.07万吨/吨（不带票），生物柴油报价已达1.28万多元/ 吨，价格进一步上涨。我们认为生物柴油价格上涨有短期供需差的影响，但是长期 供需矛盾加剧趋势更为明确，后续生物柴油价格仍有望维持高位，而作为拥有最具 减排潜力废油脂原材料的中国企业将率先受益。

废油脂价格上升显著增厚餐厨项目利润，10000元/吨（含税）价格下IRR水平将升至 22%。由于成本固定，废油脂销售均价波动将直接影响项目盈利。根据敏感性测算， 废油脂价格由历史低位的4000元/吨上涨至目前10000元/吨，项目吨废油脂利润将由 1391元/吨提升至7034元/吨，净利率水平由13%提升至41%，而若项目全生命周期 废油脂售价维持在10000元/吨，则项目IRR水平将由7%提升至22%。

餐厨企业（北清环能）及固废龙头（瀚蓝环境、旺能环境等）有望率先受益。通过 统计各家上市公司最新的餐厨运营产能，其中北清环能、光大环境、伟明环保、旺能环境和瀚蓝环境在手产能规模都超3800吨/日。除去北清环能为聚焦餐厨处理业务外， 光大环境、伟明环境、旺能环境和瀚蓝环境都是以垃圾焚烧为主的全国固废龙头， 餐厨业务是其固废产业链一体化布局的一部分。伴随着废弃油脂价格持续走高，餐 厨项目盈利能力持续增厚下，上述两类企业均有望充分受益。

三、碳中和提速再生资源发展，关注渠道及技术壁垒

（一）再生资源碳减排属性突出，5 万亿市场空间开启在即

我们认为再生资源 2.0 时代即将到来，再生资源将由“鼓励回收”转向“需求驱动”。 伴随我国经济发展，再生资源过去大多沉淀在工业、生活体系中，目前正逐步流入 循环市场。从政策端来看，洋垃圾禁运带来的资源缺口亟待补充；碳中和背景下原 生资源开发速度或放缓；商品全生命周期管理制度推进将保障再生资源回收。总的 来看，我们认为再生资源的价值将持续提高，需求也将持续释放，行业将从“前端回 收驱动”到“后端需求驱动”，行业将进入正向循环阶段。“十四五”循环再生规划中 提及的 5 万亿市场释放在即，再生资源新时代大幕拉开。

再生资源减排属性突出，碳中和目标提振企业回收利用需求。在双碳目标下，高碳 排放企业减排压力较大，而每种再生资源的循环使用都可以减少“开采原材料、原 材料初加工”时的碳排放。碳交易制度建立后，重污染企业需长期购买碳配额实现 碳排达标，叠加高昂的碳排超标罚款预期，企业更有意愿通过循环再生、节能增效 和能源替代来实现永效减排。除碳交易制度外，我国也有望进一步引入碳税，提高 碳排放的成本，企业将更有动力使用再生资源替代原生资源，对再生资源需求的增 长将进一步刺激再生资源价格的上涨，从而增强再生资源企业的盈利能力。碳中和 目标带动再生资源行业步入发展的快车道。

我国再生资源回收量持续增长，再生资源回收总额2015年后进入快速增长期。2012- 2019年我国再生资源回收量稳步提升，2011-2019年CAGR达10.1%。但2015年我国 主要品种再生资源价格受国内外经济形势影响持续下行，再生资源回收总值同比下 跌20%。而后2016年初疲软低迷的国际大宗商品价格开始反弹，再生资源价格回暖， 再生资源总值持续升高。

再生资源回收总值自2015年后以高于第二产业GDP的速度增长，印证再生资源回收 率提升。2016-2018年我国再生资源回收总值增速显著高于第二产业GDP增速，2019 年两者水平相近，2015-2019年复合增速分别为15.0%、9.6%。但我国再生资源回收 率较部分发达国家仍有一定差距，发展空间广阔。

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