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环保智库(环保行业研究与中期策略：估值寻底结束，成长引擎升级)

亿元,产能,万吨环保智库(环保行业研究与中期策略：估值寻底结束，成长引擎升级)

发布时间：2020-12-06加入收藏来源：互联网点击：

（报告出品方/作者：广发证券，郭鹏，许洁，姜涛）

一、从污染防治到资源化，双碳助推产业新契机

（一）基本面 政策面共舞，底部布局机不可失

2018 vs 2022，相同的估值，不同的基本面。复盘环保估值演绎，2018 年 PPP 整 顿、工程类环保公司成长逻辑受挫，板块估值下探到历史最低点 15.47 倍 PE-TTM。 2018 年后环保基本面持续改善：（1）板块利润自 2018 年以来连续三年正增长；（2） 板块利润中运营类占比从 17 年的 44%提升至 86%；（3）垃圾焚烧板块净现比维持 1.5 以上、自由现金流净流出收窄，已基本摆脱“有业绩、无现金”的市场质疑。目 前板块最新 PE-TTM（收盘价：2022/06/23）为 18.3 倍仍处历史较低水平；从行情 来看，GF 环保指数 2021 年至今跑赢沪深 300 指数 14.1 个百分点，并且垃圾焚烧、 再生等细分板块业绩欣欣向荣，板块估值与基本面呈现错配。

乘双碳东风，环保核心发展主线正在由污染治理向资源化利用（传统环保侧）、新能 源方向（泛环保侧）切换。在“双碳”的大背景下，伴随着“1 N”政策体系的不断 压实，“减污降碳”、“循环再生”、“能源替代”等方向的重要性大幅提升，环保行业 核心发展主线也正由污染治理向资源化利用（传统环保侧）、新能源方向（泛环保侧）切换。行业正经历增长引擎升级、商业模式优化的关键时期，结合板块 2022 年 PE 仅为 13.5x，具备投资性价比。

（二）全球碳中和浪潮势不可挡，中国双碳“1 N”政策引领行业发展

国内双碳“1 N”政策体系已进入执行阶段，助推企业碳减排加速。2021 年 10 月双 碳“1 N”顶层设计出台，明确以节能增效、能源替代、循环再生和巩固碳汇为核心 的中国式碳减排实施路径。2022 年以来，不同行业、不同省份的“N”系列政策加速 发布，3-5 月进入政策及文件发布高频阶段，截至 2022 年 6 月中旬，福建、广东、 湖北、山东等 10 个地区已发布双碳指导纲要。中国“30·60”碳中和实施路径愈发 清晰，更具体、更高频的政策出台将加速企业的碳减排之路。

全国碳市场中国 CCER 交易有望年内重启，加速企业减排投资效用已现。中国全国 碳市场首次履约周期圆满结束，截至 2022 年 6 月 23 日，全国碳市场碳排放配额 （CEA）累计成交量 1.93 亿吨，累计成交额 84.43 亿元。CCER 将为企业增加业绩 弹性、改善现金流，伴随 CCER 或将于年内重启认证、北京与雄安联合争取设立国 家级 CCER 交易市场等预期加强，环保、绿电相关等投资需求有望超预期。

全球视角：碳中和浪潮不可逆，欧盟引领新一轮规模更广、影响更深的减碳行动。 近年来，越来越多的国家及地区将碳中和提升至法律层面，据能源与气候智库（ECIU） 统计，截至 2022 年 6 月中旬，17 个国家及地区已立法，31 个国家及地区发布行政 法令。 纵观全球，欧盟始终走在全球碳中和行动的前列：在 2019 年发布的纲领路线图《欧 洲绿色协议》的指引下，欧盟 2021 年颁布《欧盟气候法》明确“2030 年比 1990 年 碳排放减少 55%、2050 年实现碳中和”的目标，随后即提出“fit for 55”一揽子立法 提案（包括修订现有法律及制定新法案）及政策提议，为实现上述目标提供法律依 据及有效路径；今年 6 月欧洲方面已启动 8 项提案的立法程序。我们预计伴随“fit for 55”计划的推动，更多行业的减碳要求上升至立法层面，欧盟新一轮规模更广、影 响更深的减碳行动将至。

以 CBAM 为例，与 21 年 7 月欧委会方案相比，2022 年 6 月 22 日欧洲议会通过的 新修订方案纳税范围更大。2021 年 7 月欧盟委员会提交碳边界调整机制（CBAM） 立法草案，后经历多次讨论、修订、投票，2022 年 6 月 22 日欧洲议会通过 CBAM 草案修正案。相较于欧委会方案，本次法案范围扩大：新增纳入塑料、有机化学品、 氢和氨行业；且新增纳入间接排放考核，即制造商使用的外购电力亦要考虑在排放 成本中；此外，将 CBAM 正式时间延后 1 年至 2027，并且将免费配额退出时间点 提前。

伴随着日趋严峻的减碳预期，欧盟碳交易市场范围不断扩充、标准愈发严格。欧盟 碳交易体系（EU-ETS）自 2005 年正式启动以来规则愈发严格：2018 年欧洲议会及 理事会通过修订法案——《2021-2030 年碳排放交易体系指令》，排放配额总量将 以 2.2%的速率下降。为了与《绿色协议》目标相匹配，2020 年欧盟委员会再次提 出 EU-ETS 的修订法案，排放配额总量将以 2.2%/年的速率下降提升至 4.2%/年， 2030 年 EU-ETS 部门的排放量与 2005 年相比减少 63%（而非现有的 43%）。2022 年 6 月 22 日，本修订法案已获得欧洲议会通过。

环保众多细分领域深度契合减碳方向，投资性价比突出。由于碳排放与污染具备较 高的同源性，在我国国情下，减污降碳并举更具性价比；且近期生态环境部等 7 部 门发布的《减污降碳协同增效实施方案》亦强调二者协同的重要性。环保众多细分 领域深度契合主流减排方向：（1）传统环保侧：垃圾焚烧属于可再生能源，可获得 CCER 减排指标；再生资源企业通过废料回收再利用，实现工艺流程优化和原材料 节约，减排效应突出；节能环保装备、余热锅炉等可实现节能增效。（2）泛环保测： 环保企业转型风电光储氢等清洁能源领域，可直接实现能源替代。

（三）传统环保：“无废城市”催化固废、再生资源发展新机遇

双碳背景下强化“无废城市”，赋予固废企业新生机，助推循环再生方向加速启航。 复盘近 30 年环保产业发展史，政策为行业最直接的催化剂，从 2010 年的烟气治理、 2015 年“水十条”，到十三五”规划下垃圾焚烧产能快速增长，产业演变逻辑可概括 为“政策明确需求→规范付费模式与监管→企业投融资加速完成订单→业绩及估值 提升”。2021 年以来，在双碳的背景下，政策主线由污染治理转向减污降碳，特别是 《“十四五”时期“无废城市”建设工作方案》明确推动百余座“无废城市”建设， 今年 4 月 100 余座城市名单正式公布，有望引领新一轮垃圾处置、循环再生的需求 浪潮，催化环保行业发展主线由 To G（污染治理）向 To B（循环再生）转化。

固废、再生资源企业为“无废城市”的重要载体，投资规模有望加速增长。垃圾焚 烧和再生资源板块可几乎涵盖“城市固废的减量、资源化、无害化”各个细分环节。 考虑到“焚烧 ”（特别是再生资源）的协同效应，在产业园模式下生活垃圾/危废/工 业固废协同更具经济性，故固废、再生资源企业为“十四五”期间 100 座无废城市 建设“固废一张网”最优执行主体，具备规模 资金 技术三重优势。伴随十四五期 间百余座城市的落地，固废及再生资源企业投资规模有望加速增长。

固废及再生资源企业增长属性突出，政策加持有望持续高成长。从2021年营收及业 绩来看，（1）焚烧板块2021年净利润64亿元（同比 29%）、经营性现金流净额95 亿元（同比 25%），运营资产占总资产比重已达77%。头部公司有望加大外延并购 和第二成长曲线开拓。（2）循环再生2021年板块业绩增速超过40%，未来几年有望 延续高成长态势。

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