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环保智库(环保行业研究与中期策略：估值寻底结束，成长引擎升级)

亿元,产能,万吨环保智库(环保行业研究与中期策略：估值寻底结束，成长引擎升级)

发布时间：2020-12-06加入收藏来源：互联网点击：

CCER 有望给固废企业带来 12%~24%的利润弹性，国补加速发放亦将改善业绩及 现金流。我们结合历史垃圾焚烧 CCER 项目 0.3~0.5 吨的单位垃圾减排量，并结合 区域碳交易试点 20~40 元/tCO2 的 CCER 交易价格，预计在 0.4 吨单位减排水平的 中性条件下，若能如期纳入全国碳交易体系中，CCER 有望给垃圾焚烧带来 8~16 元 /吨额外收入，相当于主流上市公司 250 元/吨运营收入的 3~6%、50 元/吨净利润的 12%~24%（扣税后），利润增厚能力显著。此外，2022 年政府基金支出预算中，包 含可再生能源补贴的其他政府性基金大幅增加至 4529 亿（增加约 3600 亿元），伴 随 2022 年国补加速发放的预期，我们预计垃圾焚烧企业现金流将持续优化。

公募 REITS 发行加快，以运营资产为主的环保板块有望迎来价值重估。两单环保公 募 REITs 项目首创水务、首钢绿能上市至今的涨幅分别达 41%和 41%，位列涨幅第 一及第三。两单项目 2021 年派息率为 5%~10%，也就意味者可提供 1 亿元现金分 配的环保资产，给予了 10~20x 的市值定价，对应市值均值可达 15 亿元。若参考 REITs 对运营资产的估值，以垃圾焚烧为例：固废企业 2021 年经营性现金流净额为 14~20 亿元，对应运营资产价值可达 196~300 亿元，是当前市值的 2.0~2.6 倍。除 垃圾焚烧外，污水处理、供暖等细分行业亦拥有持续稳定经营的优质运营资产，且 分红属性明确、未来成长性确定，期待后续 REITs 项目滚动发行带动环保资产重估。（报告来源：未来智库）

（四）泛环保：新能源转型打开行业成长天花板

环保企业加速开辟新领域，新能源为重要方向之一。环保企业历经几十年发展，龙 头产能、利润体量已颇具规模。2022年至今我们看到不同细分龙头企业正依托自身 禀赋加速布局新兴赛道： （1） 新能源材料：旺能环境布局动力电池回收产业；伟明环保布局印尼高冰镍业 务；龙净环保未来围绕膜法提锂、锂电新能源等进行布局；金圆股份、久吾 高科、倍杰特布局盐湖提锂等。

（2） 风光发电：圣元环保携手三峡集团布局福建海上风电；清新环境与华东新华 能源签订战略合作协议，重点合作开发风光发电、储能等新能源项目；龙净 环保未来亦将布局光伏风电EPC建设运维业务。

（3） 氢能：瀚蓝环境投资餐厨垃圾制氢项目；圣元环保合作设立氢能研究院，研 发储氢材料、固态储氢装置等；联美控股与上海长三角氢能科技研究院签署 战略合作协议，并以1亿元投资爱德曼氢能源装备公司等。

（4） 储能：中国天楹与如东县政府签订投资协议、与瑞士重力储能开发商Energy Vault签署技术授权许可协议，推动重力储能项目在国内落地；清新环境布局 电化学储能，可为火电灵活性调峰提供技术服务。

环保企业转型优势：资金优势、股东资源、技术积累。伴随龙头企业自身资源禀赋 的不断挖掘，传统环保步入成熟期且为企业提供稳定的资金支撑，诸多环保企业选 择商业模式优、成长空间广阔的新能源作为第二成长曲线。在新能源这一新蓝海市 场下，环保企业依托资金优势、股东资源、技术积累等，跨界谋求新的成长点。 （1） 资金优势：以固废行业为例，存量项目运营保证未来20% 的业绩增长、 10~20亿/年稳定现金流，给予新兴业务扩张提供充分的资金保障。

（2） 股东资源：旺能环境依托美欣达集团废弃车拆解产能，打通锂电回收的上下 游渠道；伟明环保借助控股股东伟明集团与Indigo公司合作；龙净环保依靠 控股股东紫金矿业，在绿色矿山、新能源等方向优势互补。

（3） 技术或项目积累：圣元环保依托自身在福建地区的项目、客户资源；久吾高 科依托于在陶瓷膜领域的技术积累，新增盐湖提锂、CO制燃料乙醇、钛白清 洁生产等新兴下游应用；倍杰特依托污水处理领域的高强度膜、纳滤膜等。

二、固废：成长与防御兼备，“焚烧 ”延展新思路

固废行业“攻守兼备”，“差异化竞争”打破存量博弈困境： （1）伴随二十余年高速发展，固废龙头体内在运产能规模普遍已达2.2~3.9万吨/日。 在资本开支放缓、存量资产盈利稳定下，5.7~18.5亿元/年的经营性现金流净额、2022 年9.0~14.4倍PE估值以及抗周期特性显著提升固废资产防御配置性价比； （2）展望后续，固废企业一方面可通过外延并购持续提高市占率，另一方面“无废 城市”、“城市矿山”等政策超预期也延展了固废企业布局思路——依靠自身“差异 化”资源禀赋积极转型循环再生、新能源等新兴赛道。而固废企业多元的转型路径 也解决固废存量时代“内耗”困境，后续长期成长潜力依旧突出。

（一）基本完成“去填埋”历史使命，并购整合加速龙头市占率提升

2020年全国焚烧产能已达66万吨/日，“十四五”增量空间有限，行业迈入成熟阶段。 根据《城乡统计年鉴》披露，经历二十余年的快速发展，截至2020年全国焚烧产能 规模已达66万吨/日，全国垃圾焚烧化率已达54%（对应垃圾填埋率由2010年61%下 降至2020年42%）。我们测 算2025年全国焚烧产能约可达100万吨/日，2020-2025年焚烧产能目标复合增速仅 为8.6%，我国现已基本完成焚烧替代填埋的历史使命，产业布局已经初具规模，行 业正式迈入成熟阶段。

固废企业基本度过投资高峰，典型公司7成以上在手产能已投产，正式迈入稳态运营 阶段。截至2021年末，7家A股上市公司合计在运产能为19.7万吨/日，在建产能2.4 万吨/日、筹建产能4.2万吨/年，在建 筹建/在运比已下降至34%。行业65%以上在手 产能已经投产，除去绿色动力、伟明环保外，其余公司投产产能比例已达75~100%。 并且伴随行业空间逐步饱和，近年上市龙头新签订单规模亦呈现着明显下降的趋势。

增量空间有限、竞争格局固化，存量阶段并购整合将是大趋势。截至2021年主流十 家垃圾焚烧上市公司产能市占率已达54%，市场玩家已经趋于稳定，竞争格局逐步 固化。而从分地区的焚烧化率来看，江苏、浙江等众多发达地区焚烧化率已超50% 以上，未来行业增量空间主要来自于地方财政能力欠佳的中西部地区。对于固废龙 头来说，收购其余公司体内优质垃圾焚烧资产更具性价比。近两年龙头垃圾焚烧企 业收并购项目加速趋势已现，旺能环境、伟明环保、瀚蓝环境等公司外延扩张动作 频频，预期垃圾焚烧行业增长模式将逐步由历史新签项目驱动转变成并购驱动。

（二）存量资产造血能力优异，自由现金流转正窗口期已至

存量时代看造血：稳定创造5.7~18.5亿/年经营现金净流入，自由现金流优化保障转 型的资金保障。根据Wind统计，六家垃圾焚烧公司2021年经营性现金流净额体量可 达5.7~18.5亿元，对应近三年平均净现比值除伟明环保外均大于170%，垃圾焚烧运 营资产造血能力出众。一方面，稳定盈利及造血属性给予垃圾焚烧资产出众的防御 配置潜力；另一方面伴随经营性现金流净额提升、投资现金流支出逐步萎缩，板块自由现金流已明显改善，现金流优化将给予后续新兴业务布局充裕的资金保障。

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