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(水塔老陈醋)-正宗山西老陈醋排行榜

食醋,调味品,行业(水塔老陈醋)-正宗山西老陈醋排行榜

发布时间：2019-02-08加入收藏来源：互联网点击：

效率上，2019 年海天味业销售人员人均创收约为 978 万元，而恒顺醋业仅为 218 万元，二者的生产效率差异较大。因此，无论从激励政策、 高管层还是员工结构 层面来说，公司都存在较大改革空间。

海天 ：借成本上升期，实现产品升级、吨价提升，从提价能力看，前文我们已经提到，在成本上升期，龙头公司拥有行业定价权，而其他公司一般采取跟随战略，此外调味品支出频率相对较低的特点也让提价敏感度降低。从产品结构看，海天擅长通过产品调整产品组合，实现结构的优化升级，包括 13 年推出的老字号系列，14 年推出的有机酱油，高/中/低端产品收入占比已由上市之初的 1:6:3提升至 4:5:1。

通过对管理层，销售，技术，渠道等多方面对比发现：好的股权结构是调动后期发展的关键所在。

三、恒顺陈醋的问题，展望及突出优势？

在上一个环节的对比中，我们也不难发现，股权结构问题与市场端的投入较少，是目前恒顺陈醋市占率无法提升的核心问题。对此两点，我们的展望是渠道空间大有可为，恒顺混改的逻辑得到强化。

恒顺/海天18 年末经销商数量分别约为 1189/4807家，18年末销售人员数分别为 605/2052 人，恒顺外部市场布局不足，对渠道拓展能力尚需提升。海天是少有的渠道覆盖全国的调味品公司，销售网络渗透到全国绝大部分县市，且加快开拓村镇市场；恒顺则利用营销中心下设的 30 个办事处布局全国，拥有 60 万个经销网点，对县级城市的覆盖不足，渠道下沉有较大空间。酒香也怕巷子深，期待渠道建设的加速推进。

渠道激励/管控均亟待改善，经销商 积极性有待提升从渠道激励角度来看， 盈利能力 的欠缺限制了经销商做市场的积极性。根据草根调研，恒顺一级经销商每年资金周转 2~3 次，每笔业务的利润率大约 12%，每年完成任务的返点为1%，资金周转取平均值 2.5 次，那么算下来恒顺一级经销商每年的整体毛利率为 31%；作为对比，涪陵榨菜一级经销商每年资金周转 2~4.8 次，每笔业务的利润率大约 15%，20 年之前每年完成任务的返点为 5%，同时对于新兴市场经销商还有阶梯式超级返利的激励，资金周转率取平均值 3.4 次，在不考虑超级返利的前提下，涪陵榨菜一级经销商每年的整体毛利率为 56%，远高于恒顺醋业一批商的水平。因此，同样是“高毛利低周转”的渠道商业模式，恒顺醋业在周转率还略逊于涪陵榨菜的基础上，却没有给渠道留足每笔业务的利润空间，且返利激励也有所欠缺，这也直接限制了恒顺渠道的营销积极性 。不管是区域营收还是销售渠道对比恒顺在渠道下沉上都大有可为。

恒顺混改的客观逻辑得到强化。

（1）江苏是民营经济大省， 71%的A 股上市企业是民营企业（截至2020年 3 月数据），地方国有/中央国有企业占比为 13.1%/7.4%。食品饮料行业作为完全竞争性行业，国企改革的推进难度相对偏低，汾酒在山西国改的案例就是典型。江苏食品饮料上市公司仅有洋河股份/维维股份/恒顺醋业/今世缘，洋河上市之前就已实施管理层持股，恒顺作为与洋河一样同属地方国资委控制的食品企业一直存在混改预期。

（2）2020 年 1 月上旬，江苏省国资委印发《关于省属企业打好创建一流企业三年行动计划收官战和编制“十四五”发展战略规划的通知》，这是连续第三年，江苏省国资系统“一号文件”聚焦一流企业创建。2020 年江苏省国资系统一揽子改革措施包括加大商业一类企业混改力度，适时开展全省第二批混合所有制改革试点，引入高匹配度、高认同感、高协调性的战略投资者；进一步完善“三重一大”决策制度和决策事项清单；加快推动建设市场化经营体制；加快完善中长期激励机制，推动省属控股上市公司实施股权激励计划。同时有序进国有控股混合所有制企业员工持股等。

（3）镇江7 家上市公司中，除了恒顺之外有大港股份、江苏索普两家地方国企，江苏索普2018 年9 月启动资产重组，2019 年12 月获得核准批复、2020年1 月索普集团与索普股份重组资产正式交割。综合恒顺醋业所处的行业属性、江苏省国资系统国改的决心、镇江当地企业江苏索普核心优质资产上市所带来的示范效应来看，恒顺醋业混改的逻辑有望进一步强化

突出优势一、公司重视生产。

1. 生产研发人员占比高于同行。以 19年年报数据看，公司生产及技术人员在总员工占比达 70%，远高于海天味业/中炬高新/千禾味业/加加食品的水平；以 16 年年报数据为基准，公司生产技术人员总占比为 63.48%，亦高于紫林醋业同期的 59.12%；

2. 研发费用投入高。19年公司研发费用率达 2.90%，与酱油行业龙头海天味业（3%）和中炬高新（3.14%）旗鼓相当，高于千禾味业（1.91%）及加加食品（1.46%）等企业，表明公司并不吝啬于在产品研发方面的投入。

突出优势二、口味/ 价格 带齐全+ 弱势区域设厂迎合当地口味，天生具备全国化的基因。

1. 口味 ：不同产品酸度不一，总酸度从 4.5g/ml 到 8g/ml 不等，可以满足不同地区消费者的饮食习惯；

2. 价格：价格带齐全，既有单价 5-6 元/500ml 的平价香醋，又有高达 88 元/300ml的高端陈醋，充分适应不同消费阶层。

3. 弱势区域设厂：考虑到西部/华北区域消费者口味较为固化，公司在新疆、山西等地均有设厂，同时具备老陈醋产能，满足不同口味消费者需求。

总结来说， 恒顺醋业产品 口味/ 价格可满足不同消费者的需求，仅就产品力而言 区域性限制并不强，近几年外埠市场高速扩容可 验证这一点。食醋及榨菜的消费场景及消费频次远远低于酱油，天生的低周转决定了在渠道端恒顺无法复制海天“低毛利高周转”的薄利多销式的打法，而必须采取与榨菜类似的“高毛利”打法。因此，作为一步一步走向全国化的榨菜龙头，涪陵榨菜在渠道端的成功经验还是值得恒顺醋业借鉴的

四、恒顺陈醋的财务数据及估值

2019年年报显示：公司实现合并报表收入 18.32 亿元，同比增长 7.51%；其中，主营调味品实现收入 17.20 亿元，同比增长 12.56%；调味品毛利率 46.52%，比上年同期增加 3.18 个百分点；高端产品实现收入 2.64 亿元，同比增长 8.61%。食醋类（含白醋）产品实现收入 12.32 亿元，同比增长 6.01%；其中，白醋产品实现收入 1.76 亿元，同比增长 7.58%；食醋类（含白醋）产品毛利率46.55%，比上年同期增加 2.52 个百分点。归属于上市公司股东的净利润 3.25 亿元，同比增长 5.68%；其中，扣除非经常性损益的净利润 2.54 亿元，同比增长 15.77%。

5年的业绩增速情况：


前面我们提到，近5年来行业增速的逻辑主要来自：价格的提升（13 年到 18 年，食醋的吨价由 13 年的 1049 元/吨逐步攀升至 18 年的 1979 元/吨，5 年 CAGR 达到 13.55%。）和销量的提升（食醋的销量由 13 年的 383.4 万吨逐步提升至 18 年的 479 万吨，5 年 CAGR 为 4.55%；），作为食醋类行业龙头，同样如此，从近5年业绩情况来看，5年间，营业收入上涨40.38%，净利润35.42%，毛利率上升5.6%，不难发现，尽管净利润上涨很多，但是实际净利率还是比较平稳，说明行业增速带来的销量与提价，在恒顺实际的运营管理中，由于运营经营效率不高，导致并没有带来更多实际的利润，内部结构的生产和管理机制等效率问题，依然有待提升。

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