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(水塔老陈醋)-正宗山西老陈醋排行榜

食醋,调味品,行业(水塔老陈醋)-正宗山西老陈醋排行榜

发布时间：2019-02-08加入收藏来源：互联网点击：

产量提升大有可为？即便仅从产量份额的提升逻辑来看，恒顺未来几年产销量提升的空间仍然较大。（1）从基地市场的维度看，2014 年至 2019 年，镇江地区食醋产量从 18.6 万吨提升至 27.5 万吨，复合增速为 8.2%，而恒顺的 16-18 年在镇江的产量占比平均为 60%。考虑《食品安全国家标准食醋》执行以来中小醋企产能的逐步退出，假设恒顺在镇江当地的市占率能从当前的60%提升至90%，恒顺的潜在产量至少提升40%以上。（2）2018 年海天在酱油市场以产量衡量的市占率为 18%，假设恒顺的产量份额能从当前 5%左右（以全国醋企合计产量为分母口径）的水平提升至 15%，那么其2017 年的潜在产量接近 23 万吨，较当年实际水平可以高出64%。

二、恒顺陈醋的经营性模式与行业的对比

江苏恒顺醋业股份有限公司：总部设于江苏省镇江市，主营产品包括食醋、酱油、酱菜、黄酒等传统酿造调味品和现代复合调味品。

恒顺品牌始于1840年朱恒顺糟坊，距今180年历史，品牌积淀厚重，仅次于酱油龙头海天味业（发轫于清代“佛山酱园”，距今300多年历史），中炬高新距今历史150多年。调味品行业为传统消费，重传统、重历史基因的大环境下恒顺醋业品牌优势突出。2015年开始恒顺借力高铁LED广告打造品牌地位，2018年2月，恒顺正式加入中国高铁城市品牌计划，通过高铁电视广告开展品牌营销。根据公司财报数据，公司15-18年广告费用复合增长31.33%，2019年广告费用达2428万元.

恒顺掌握最优质的工艺，产品品质最高。（1）恒顺采取固态发酵，保障品质。酿造醋工艺可分为固态发酵和液态发酵两种方式，固态发酵因发酵充分、品质更高（醋工艺：发酵越充分、产品品质越高）。目前固态发酵工艺只有镇江和山西醋掌握。（2）恒顺全部食醋产品无添加剂且口感最好。镇江和山西以外的大部分醋酸度4.2以下，配料包含醋酸或者苯甲酸。食醋酸度5.0以上说明有杀菌功能，产品不需要防腐剂。恒顺普通食醋产品酸度均为5.0以上，年份产品酸度6.0以上，产品品质有保障。山西醋酸度不足5.0，但口感酸度明显高于恒顺。目前终端价格30元以下并且没有食品添加剂的食醋产品中，90%源于恒顺普通产品，10%源于其他公司高端产品。（3）恒顺醋中有利于软化心血管的物质是其他醋的2倍

酿醋先酿酒,恒顺酿醋行业与酿酒的联系

俗话说“酿醋先制酒”，食醋生产商制醋工艺前期均有制酒工序，因此 恒顺天生具备技术经验与优势。具体来看， 恒顺以黄酒起家，后以醋闻名。百花酒是原产于镇江的历史名酿，《清稗类钞》载：“惟常镇（常州及镇江一带）间有百花酒，甜而有劲，颇能出绍兴酒之阳，以间道以制胜”。恒顺号百花酒始于 1840 年（1850 年恒顺才开始生产香醋和酱），曾作为“贡酒”进奉皇室，1909 年获南洋劝业会金奖， 因此悠久的黄酒酿造历史为料酒产品提供了坚实的质量保障。具有酿酒工艺的调味品公司并不多，为想入场者带来很大壁垒

恒顺醋业是四大名醋之一镇江香醋的代表，于 2001 年在上交所上市。在上市后曾试图转型多元化，先后跨界光电产品、房地产与建筑安装工程，然而多元化经营深陷泥沼，拖累公司调味品主业。公司痛定思痛，从 2012 年开始剥离房地产业务。2014 年 10月，董事会换届完成后加快剥离辅业，聚焦调味品主业，调味品收入占比超90%，战略成效显著

料酒成第二大主力，扩产仍在继续。2012 年葱姜料酒上市以来，公司保持每年开发2个料酒新品的步伐，料酒产品逐渐成为恒顺的第二大品类。2019H1 料酒销售收入达1.16 亿元，约占调味品收入的 16%，同比增长 32.58%。公司 2018 年料酒产量达 4.32 万吨，在 5 万吨料酒灌装生产线及配套项目投产后，料酒产能还将进一步扩大。横向来看，公司的料酒业务与老恒和之间存在较大差距，但老恒和调整渠道转攻餐饮，再加上 18 年恒顺战略性抢占料酒市场份额，料酒业务快速扩张。

预计未来5年料酒业务有望维持25%复合增长。（1）料酒行业无明显龙头，公司目标为料酒行业第一名，对料酒业务重视程度高。根据中国江苏网，公司料酒业务目前市占率居行业第三位，2018年料酒行业龙头为老恒和，料酒收入6.09亿元。（2）新管理层上任改善公司渠道力，渠道有望加速扩张，料酒业务为公司第二重点品类，有望充分受益，维持之前25%左右复合增速

行业运营效率情况对比：

看差距 ：生产效率和管理效率有较大优化空间，体制机制和行业地位影响运营效率， 海天的盈利能力领先于恒顺，恒顺生产效率和管理效率提升空间大。

在利润端，2019 恒顺醋业综合毛利率低于海天味业 0.12%，2018年曾相差4%，毛利率的差异主要来自二者生产效率的差异，海天生产人均创收为恒顺的 6 倍。人员效率的差异也导致了费用率差距，2019年恒顺醋业的销售费用率、管理费用率、财务费用率分别高于海天味业6.37%、4.87%、1.4%，其中恒顺管理费用率中人工成本高出海天 2.27%。因此，恒顺净利率低于海天味业 7.7%， 恒顺醋业未来盈利能力提升的可能途径来自生产自动化带来的 生产效率的提高、内部管理机制改善带来的管理效率的提高

同时不难发现恒顺醋业是一个低周转高毛利的经营模式，而在对比行业水平中，随着生产效率，管理效率的提升，其净利率依然有很大空间。

从管理模式上来对比，通过海天味业股权结构看恒顺股权改革路径以及机遇

股权结构：海天味业历经了国有控股→中外合资→国有股权退出→外资退出→民营（ 管理层 持股 ） 的股权结构变化，而恒顺醋业一直保持国有控股。截止 2019Q3，海天味业母公司海天集团（高管持股平台）直接持有公司 58.26%的股权，公司主要高管庞康等人直接及通过海天集团间接持股，管理层利益与公司协同一致；恒顺醋业实际控制人为镇江市国资委。

激励政策：海天实施高管持股+ 面向骨干员工的股票激励计划，将公司的业绩与高管、骨干员工的利益绑定，激发员工活力。除 58 名高管持股外，海天于 2014 年推出首期限制性股票激励计划，面向核心技术、营销、生产、工程、管理等 93 名骨干人员授予658 万股限制性股票（约占当时公司股本的 0.44%），激励对象覆盖面广，调动了各部门骨干人员的积极性，超额完成了 17 年较 13 年业绩翻番的目标；

恒顺作为国企，管理人员工资结构与薪酬相对较固定，并未推出股权激励计划，虽设置了业绩激励基金，但激励机制仍有提升空间。

高管层：高管薪酬差距、年龄层差异明显。薪酬方面，2018 年海天味业高管平均薪酬为 167 万元，而恒顺仅为 16 万元，且海天高管持股而恒顺高管持股为零；年龄方面，海天高管平均年龄 46 岁，恒顺为 52 岁，海天高管层更加年轻化员工层：结构上 上，2018 年底恒顺醋业销售人员（605 人，占比 23%）较少而生产、技术人员（1803 人,占比 69%）较多。

2019年恒顺醋业销售人员数量662人，占比23%，海天味业销售人员数量2023人。分区域来看，恒顺将大部分销售人员资源投放在华东市场，对其他区域重视程度较低。海天味业销售人员较多（2023 人，占比 36%），说明恒顺 “重生产研发而轻销售”的特点，在市场占有方面的投入不够；

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