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资产定价(资产定价模型)

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发布时间：2020-12-06加入收藏来源：互联网点击：

(3) 从业人员也不同。资产评估有资产评估师，从事资产定价的有很多，有财务顾问、证券分析师、CFA等，都是服务于市场的。

(4) 理论上的差异。资产评估和资产定价之间最核心的区别还是在理论上的差异。在发展出中国资产定价理论之前，我们所使用的是均衡价格理论。而资产评估是基于均衡价格论和劳动价值论，考量凝结在资产上有多少劳动，即便这个资产不值钱，它也要估出价值来，不一定符合市场。比如5亿资产可能都没用，都将被淘汰了，不产生价值。但资产转让记账的时候说这是5亿，转给你了，你接收的时候（价值）就是5个亿，含有劳动价值在里面，所以，资产评估既依赖均衡价格理论也使用劳动价值理论。

(5) 资产评估方法也有差异。资产评估考虑的企业是持续经营，有个期限，来计算净现值，投资回报期都有期限，5年、8年还是15年，计算净现值也同样考虑期限问题。资产定价考虑的企业是永续经营，公司成立是永远存在的，至少评估的时候是考虑永久存在的。资产评估考虑负向溢出，你对社会的负面影响、成本；资产定价是考虑全部正向负向溢价的。

(6) 目的不同。我将资产评估定为鉴定估值，资产定价是价值发现，它发现价值，所以，两者在市场上有不同的功能。鉴定估值对于真实价值无所谓，给你一个价格，交易就完了，到底真正值多少钱，双方都不太关心。资产定价的功能是价值发现，在市场上一项资产到底多少钱，便宜了就有别人去抢购，会有竞争的。国有企业之间的资产划转时，用资产评估方法就可以了，不用去发现价值；当所有权转移时就需要市场化定价方法。

前面讲的是一级市场定价。二级市场上的资产定价则另辟蹊径：风险定价。二级市场中的资产定价既不是看基本面也不是看现金流，而属于风险定价，即以风险水平来决定价值。转移的焦点发生变化了，也代表了资产定价理论的进步。二级市场定价关注点不再是价格水平，而是价格的变化。二级市场定价关注到未来时点的价格。所以，有了风险定价以后，现代金融理论不外乎是风险测度与风险定价问题。这是从二级市场来的，但对资产定价理论的发展带来深远影响。

一级市场和二级市场之间的关联回答的都是资产价值是多少的问题，同时一级市场定价估值时折现率是由风险决定的。一级市场和二级市场资产定价上主要区别是一级市场估值关注现在时点的价值；二级市场上风险定价确定未来时点价值和现在时点价值相比变化多少。

三、中国最优风险定价模型

1、资本资产定价模型

马可维兹对现代资产定价理论带来了巨大的影响，被称为“现代资产定价之父”。他从威廉姆斯的《投资的价值理论》受到启发，把资产定价从一维拓展成风险和收益两维。这奠定了现在的资产定价理论，也就是投资学理论。马可维兹的理论权衡收益和风险，简单理解是量化了中国两句谚语：

（1）不入虎穴焉得虎子。不冒风险怎么获得收益。所以收益高风险也高，获得更高收益必须承担更高的风险。

（2）不将鸡蛋放在一个篮子里。

测度风险是用方差和协方差的方式，如果股票市场有很多股票，你要量化，计算它的方差和协方差，因为当时计算能力很有限，即使用当时最先进的IBM计算机，那个年代市场大概400多只股票，计算一次要半个多小时。夏普在马可维兹理论基础上做出了重大突破，不需要计算方差、协方差矩阵，只要计算一个协方差就行了，就是有个市场组合的概念。他通过这种思路把马可维兹需要半个多小时计算一遍的缩短了30秒以内，当然，现在的计算水平只需要零点零零几秒。他提出了重要的资产定价理论，即资本资产定价模型（CAPM），提出了重要的风险测度，股票只由这一个因素来决定，这个因素就是系统风险或贝塔，因此，CAPM是一个单因素模型。你要打败市场唯一的方法就是承担更多的系统风险就行了，没有别的方法。所以，资本资产定价模型在资产组合（理论）里有很重大的突破，也是我们教科书里最主流的理论CAPM（资本资产定价模型），也因为这个理论夏普与马可维兹分享了1995年诺贝尔经济学奖。

这是上世纪50-60年代夏普和马可维兹奠定投资学的基础。现代金融学除了投资学还有公司金融，公司金融奠基者也是上世纪50年代的莫迪格里亚尼和米勒，他们提出了“MM定理”。这实际上采用了迂回的策略或“反弹琵琶”之术，从另外一个视角谈资产定价。夏普说二级市场的资产价格高低取决于风险水平，只要测度出风险，通过风险高低来判断公司股票估值高低，MM定理则反过来问，公司价值理论到底由什么因素决定的？这开创了后来公司金融理论，其实与资产定价是有内在关联的。

谈论中国股票市场定价，今天首先给出的一个结论是，CAPM中的系统风险在中国股票市场上从来也没有被定价过，CAPM在早期没用，现在也不能解释股票收益的波动。得出这个结论是通过很多方法、数据证明出来的。我们主要采用的是Fama-Macbeth（1973）的方法，现在很多学术文献都是用这个方法。CAPM的一个基本结论是，股票收益只和系统风险水平相关，你的风险水平越高，股票的预期收益越高。Fama和Macbeth在1973年的这篇文章中，验证资产定价模型在美国有没有用？Ri是某一只股票的收益，β是一只股票的系统风险的测度，系统风险很好测度；βi的平方是系统风险的平方项，考察它与预期收益之间有没有非线关系；还有个Si，是说除了系统风险之外，有没有个别的风险影响股票收益。如果CAPM有效，只有这一个因素影响，叫系统风险。除了这一个因素之外，别的因素到底影不影响呢？他加了一个平方项，还有个“个别风险”项。所以，如果CAPM成立，下面几个假设都得成立，第一个是截矩项（音）应该等于零，没有别的因素解释收益；第二，E（C1）是系统风险的系数，估计出来的是风险的价格，就是股票溢价，它应该是大于0的，线向上倾斜的关系。E（C2）是非系统风险系数，应该等于0，没有非线一说，它就是线关系，和系统风险水平线正相关。如果有非线关系也不符合资本市场定价模型。还有非系统风险不被定价，E（C3）也应该等于0，唯一E（C1）要大于0，而且要和股权溢价大致相当，就能符合资本市场定价模型的理论。

他们用美国1938-1968年的数据进行实证研究，简单的结论就表现在一个二维图，纵轴叫月度平均收益；横轴是系统风险水平，如果按照资产定价模型，收益与风险的关系表现为一条向右上方倾斜的直线，表明风险越高收益越高。实证分析得出来的是图中的点线，向右上方倾斜的直线，非线项和非系统风险项系数均为零，这就说明实证定价理论与CAPM很接近了。

但是，美中不足的是斜率没有原始定价模型那么陡峭，比较平缓一点，意味着当股票系统风险水平比较低的时候，这只股票在市场获得的平均收益要比CAPM理论中给出的要高。如果系统风险比较高的股票，得出的溢价比理论上给的低，就是高β股票没有得到应有的补偿，低β股票比应有的补偿来得高，但总体是支持资本市场定价模型的，换句话说，现在要用美国那个时点的数据验证这个理论得出的结论是一样的。那就说明，资产定价模型在1970年代以前是成立的，非常有价值的。但70年代以后，它发生变化了，也可能市场都知道这个理论，都往这个方向操作，自然而然规律就没了，找不到这个定价理论，就失效了。所以这个理论在美国80年代以后就没用了。

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