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资产定价(资产定价模型)

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发布时间：2020-12-06加入收藏来源：互联网点击：

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编者按：随着金融市场快速发展，我国不仅拥有世界上最大的银行体系，也已经建立起了全球第二大的股票和债券市场，金融产品和交易手段都更加丰富，资产定价理论以及相关实践更加引起监管部门、学界以及业界的重视。为此，11月12日，中国人民大学汉青经济与金融高级研究院院长汪昌云做客“人大重阳名家讲坛之新中国70年”对 “中国资产定价理论”做深度讲解。以下为演讲实录。

要点汇总

1.资产定价是伴随着商品交换尤其所有权转移的时候就有了，随着它的产生而产生。

中国古代也有资产估值或资产定价理念或观念，但没有发展成自己的科学思想、理论和方法，没有挖掘它背后的规律，没有延续下来。

2.现代的经济学和金融学都是在新古典经济学基础上演化而来的。内在价值、基本面决定价值还是重置成本都是以均衡价格理论为基础的。

3.资产定价市场主要有两类割裂：一是供给方和需求方的割裂， 二是一级市场估值和二级市场定价。

4.资产评估是资产定价一个特例。资产评估和资产定价是相似的，实际具有本质差异。

主要差异是在于服务对象、评估准则、从业人员、理论上、资产评估方法和目的这六个方面。

5.Fama and French提出的三因素模型至关重要，在全世界所有市场上都证明是有用的。

而且目前被证明是中国最优风险定价模型。

一、资产定价：往世今生

1、资产定价思想的中国源渊

商品和资产所有权转移需要给资产确定价格，有商品交换就有资产定价。最早关于资产定价的文献是公元前500年，战国时期著名的宰相管子的著作《管子》。他说“万物通则万物运，万物运则万物贱”，就是指商品流通的价值，只要流通起来了，商品的价值就会发生变化，就会变得便宜了，实际上，这是基于商品的流动价值理解商品本身价值的。

战国时期的商鞅，法家思想的代表人物，他讲“民之生，度而取长，称而取重，权而索利。”他讲人是趋利的，既然是趋利的，相当于资产定价理论里讲人都有目标函数，没有目标很麻烦，如果每个人的目标不一样，那也很难谈商品的价格和价值，它有个目标函数，这是古代的经营思想。

约公元前100年的陆贾说及供求关系影响商品价值，“五谷养生，而弃之于地（很便宜，到处都是）；珠宝无用，而宝之于身。”后来的考古发现，在《算术书》里，推测是指公元前186年，上世纪80年代发掘的文献让中国算术历史往前推移300多年，当然就算如此也比古希腊人的欧几里得要晚100年左右，但要比《九章算术》出来早200年，这是讲的贷款利息计算，它有很多东西谈货币的时间价值，今天讲就是货币时间价值怎么计算，怎么测度。

“伯乐识马”就是典型的专家评估，他能发现价值。除此之外还有很多，这些古人的观念没有转化成理论和方法。汉朝、唐朝、宋朝政治和军事、社会都非常强盛，但后来我们没有深入发掘相应的经济学理论。有个著名的“李约瑟之谜”，大致意思是，中国古代经济社会都很发达，怎么就没有重要的科学理论。

最早的春秋末年，大约公元前500年的战国初期，欧洲对应的是古希腊文明，当时一个很有名的哲学家亚里士多德，他当时提出奠基的“形而上学”哲学思想，这个理论维持了好几百年，它对西方科学技术发展是有重要意义的。形而上学是要根据经验和典型事实推测背后的机理，这对科学发展很重要。最重要的是16-17世纪的伽利略“实验科学”，在科学发展上它将中西两个文明拉开了很大的差距。

与亚里士多德差不多的同一个时期中国也有很重要的思想家——孔子，孔子在前人智慧基础上凝练出代表的儒家思想，强调仁、礼、孝、中庸之道等，但对待科学上与亚里士多德有不同的思路和看法。后来对中国科学技术发展约束比较大的就是隋唐时期开启的科举制。科举考试提倡学而优则仕，而科举考试中基本不包含科学知识。我们古代有很多好的经验，有很多聪明的想法，但其背后的机理很少去总结它，升华它，推广它，在其中当然也包括资产定价理论。

2、近现代资产定价理论

威廉姆斯是“近代资产定价之祖”。马可维兹提出证券组合理论是考虑了风险和收益，公开承认其证券组合理论是受到威廉姆斯的一部著作所启发的，他非常认同威廉姆斯的核心思想，但也认为这个理论是有些缺陷的。威廉姆斯在1938年出版了一本书《The Theory of Investment Value》（投资价值理论）。这个理论一直到现在，在投资类教科书中常见，他在该书中首倡股票内在价值。

资产价格由资产的内在价值决定是具有公理质的论断。股票被吹得天花乱坠，到底价值几何？威廉姆斯认为股票的价值等于股票未来能够回馈股东所有的股利现值之和。股票内在价值是由股利水平决定的，一家公司现在、将来能够回馈股东，某个时点上能回馈多少，股利现值之和就是股票价值，这句话成了现在所有资产定价理论的唯一依据。包括债券，债券价值等于票面利息和期末本金现值之和，就是债券的内在价值。发展更晚一点的期权，得出的理论也是一样的，期权价值等于（风险中世界）到期日期权收益期望值的现值（无风险收益率为折现率）。所以，威廉姆斯是近代资产定价之祖当之无愧。

一个法国人伯契里尔，1900年博士毕业，博士论文标题为《投机的理论》。该文后来颇受萨缪尔森、布莱克等推崇，用随机过程把股票价格的变化表示出来。萨缪尔森很多研究都受这个启发，后来很多期权定价都用了它的方法。内在价值的方法实际是资产估值“收益法”的发源地。资产估值方法中有个收益法，是个很重要，很有市场，最早就追溯到威廉姆斯。

和他同一时期的哥伦比亚大学的格雷厄姆，他有个很得意的学生名叫巴菲特，提倡价值投资，那时候内在价值也有人提及，但稍微比威廉姆斯总结的内在价值稍微早一点，他说内在价值没错，但很难具体刻画。格雷厄姆提出证券的基本面分析，也就是通过分析某个时点上所有公司的财务资料，尤其是资产负债表，当然也看其他的数据，来推测股票价格低估高估。从这个基本面里来推测这个公司未来有没有价值，并提供了一些分析方法。这个实际上是现在的重置成本法的来源。

马克思在《1844年经济学哲学手稿》中指出“人类创造了价值，劳动创造了资本”，劳动区分了人和动物，人类社会所有的享用支配都来源于劳动，是劳动价值论。劳动价值论提出之前还有效用理论，这个是在17世纪上半期提出来的，效用论是唯心主义的理论学说。马克思提出一个理论，即是劳动创造了价值，就是针对效用理论的。经济学的发展过程，就是用一个理论推翻另外一个理论，来实现理论上的完善。后来针对马克思劳动价值论又发展出“边际效应理论”，再往后的19世纪末期又出现颇具生命力的“均衡价格理论”，等等。

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