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资产定价(资产定价模型)
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发布时间:2020-12-06加入收藏来源:互联网点击:
马克思《资本论》和资产定价之间的联系是劳动决定价值。资产价值完全取决于物化在内的社会必要劳动量。《资本论》中定义的社会必要劳动量是在正常生产条件下,在社会平均劳动熟练程度和劳动强度下,制造某种使用价值所需要的劳动时间。只要把社会必要劳动时间测度出来,资产价值等于单位劳动时间商品价值再乘社会必要劳动时间的数量就可以得到。它和均衡定价理论有差异,这是考虑到供给侧,没考虑到需求,拿它计算这个价值,在市场交换的时候不一定能成立。
基于“劳动价值论”,马克思花了好几十年时间著就了《资本论》。《资本论》首先是政治经济学,提出劳动价值主要是针对效用理论,要建立唯物主义标准,核心目的是要论证资本的罪恶和腐朽,论证资本主义的必然灭亡。劳动价值理论不是马克思最早提出的,比他早一百多年的亚当斯密就全面阐述了“劳动价值论”。《资本论》的核心思想是资本家控制生产资料,对工人榨取剩余劳动。但随着生产力水平的不断提高,这种榨取导致资本家和劳动者的矛盾不断激化,出现生产过剩,资本主义必然会经历危机,这种危机周而复始就会导致无产阶级觉醒,推翻资产阶级,掌握生产资料,保留自己的剩余价值,那么资本主义就必然会灭亡,就会过渡到共产主义了。
稍微总结一下,资产定价理论的早期演进,经历了现金流决定价值,也就是内在价值学说,基本面决定价值,边际效用理论,以及均衡价格论等。在这些之前,实际上还有17世纪初的效用决定理论,马克思的劳动价值理论,再往后还有边际效用理论,说资产价格取决于最后一位消费者的感受。
现在常用的基础定价理论是新古典经济学里的均衡价格论,由马歇尔1890年提出,20世纪均衡价值理论一直延用到现在,后来经济学理论、金融学理论都是用“均衡价格理论”。所以均衡价格理论是劳动价值论、生产费用论、边际效应理论的融合,构成了新古典经济学基石。现代的经济学,现代的金融学都是在新古典经济学基础上演化而来的。内在价值、基本面决定价值还是重置成本都是以均衡价格理论为基础的。
二、资产定价:被割裂的投资世界
1、主要两类割裂
不同的市场有不同的定价,主要有两类割裂:
一是供给方和需求方的割裂,资产定价或投资就看不同标的、公司给你提供的内在价值。按照威廉姆斯的投资理论,资产配置原则上应该将投资全部投向内在价值最高的公司。但是,现实中投资者的资产配置并非如此。资产价格还取决于需求侧或供求平衡,既要看不同标的内在价值,还要看风险水平,这就是马可维兹和威廉夏普的资产定价理论。把两个标的放在一块儿或者单独看两个标的,它们两个还不一样,因为构造组合之后风险发生了变化。第一方面的割裂是供求双方的割裂,考虑供求平衡,考虑收益和风险的权衡代表了资产定价理论的进步。
二是一级市场估值和二级市场定价的割裂。二级市场交易活跃,交易量大,从中国交易所交易数据统计,沪深两市累计成交量是千万亿级的水平,从股市建立之初到现在,一级市场发行股票,筹资总额也就20-30万亿的水平。从量上来看,所有搞金融的学者集中研究二级市场,二级市场数据也比较充分,从投资学讲资产定价理论讲的是二级市场的比较多。一级市场其实量也挺大的,但相比而言比较小。两个市场都不小,两个市场都有很多从业人员,都有它自己的圈子,两个市场每个市场谈自己估值时都有自己的语言,都有自己的标准,中间有相通的部分,但谈的不多。而且两个市场的估值理论和方法是有差异的。
一级市场的估值一般我们用的是“倍数法”和“绝对值法”,也就是你给一个公司或项目定价,他可能用了好几个比例和绝对估值;常用的有PE、PB和P/EBIT(价格/利息和税前利润)、PS(价格除以销售额);还有格雷尼姆公式,巴菲特的老师提出的公式,也是采用倍数法,它比一般的倍数法稍微复杂一点。每种比例都有它相应的适用范围,同类型资产也有一些差异,总体来讲这种方法具有比较广泛的适用。
绝对值法,用一个公式能计算出这个资产到底值多少钱,给出绝对额。绝对值法有股利折现模型DDM、自由现金流折现模型FCDM,有Black-Scholes方法(BS)期权定价理论,其中BS方法是计算公司权益的价值是多少,它等于以名义债务额为执行价格的看涨期权的价格。所以,可以直接套用BS的公司,用实物期权方法给项目和资产价值。此外,还有重置成本的方法,假如我不购买你公司,重新构建一个同类型公司的成本是多少,花多少钱,从此判断买标的或并购公司是否是明智的决策。
2、资产评估与资产定价
资产评估是资产定价一个特例。1980年代产生的资产评估行业,现有从业人员大概十几万人,全国资产评估公司100多家。资产评估虽然改革开放以后就出现了,但是开展标准化的资产评估业务是1991年,国务院下发了国有资产评估管理办法,当时国家计委下属一个中国国际工程咨询公司,所有的重大国家投资和项目都要经过中国国际工程咨询公司评估,当然后来还有其他更多的公司,要按照国家评估办法评估投资项目的价值。后来2016年通过立法,所有的国有资产进行交易时,都要进行资产评估,需要经过资产评估师签字确认这个价值。
改革开放之前,我们是计划经济,可以说99%的资产都是国有的,严格意义上所有权不发生转移,资产从一个国有企业转移到另外一个国有企业,是左口袋到右口袋的问题,没有实际上的所有权转移,因此,资产定价没有意义。资产估值原则上意义也不太大,后来考虑国有企业的激励机制时,资产评估决定价值开始有些意义。80年代之前,其实资产定价是没有的,因为我们的资产都是国有的,连集体经济企业都几乎没有。这使得我们讲资产定价70年一下就缩成40年时间,前面的不用谈了,谈也没有什么实质意义,因为没有所有权的转移。
资产评估归属于一级市场的评价方法。它两个应该是共通的,但是有差异的。比如资产评估中净现值、内部收益率,它实际是资产定价中的收益法,对未来的现金流进行测算,测算完之后才能计算净现值和内部收益率,所以是收益法。投资回收期是资产评估一个很常见的指标,它和一级市场评价的PE/PB方法也是类似的。表面上看,资产评估和资产定价是相似的,但实际具有本质差异。两者差异主要表现在:
(1) 服务对象不同。资产定价服务的是所有资产所有权转移的;但资产评估主要是为国有资产价值转移划拨服务的。
(2) 评估准则不同。资产评估以国家发布的准则为依据,也就是财政部发的资产评估准则,包括概算;但资产定价是服从于市场,服务所有的资产交易,和资产所有权转移。最近国资委又颁发了一个很重要的文件,明确要求了“混改”过程中的资产评估事宜。文件要求,混改中涉及价值的,需要用两种以上的评估方法。“混改”是涉及到所有权的转移,所以要求价值评估更准确,更接近市场,否则就可能面临国有资产流失的问题。这也从另外一个角度看出,资产评估原来不涉及混改的,都是国有企业和国有企业进行交易的,那就划转了,给一个数就行了。“混改”中的资产评估新要求就是要将资产评估更向资产定价靠近。
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