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杠杆贡献率(杠杆贡献率的通俗理解)
杠杆,公司,信用杠杆贡献率(杠杆贡献率的通俗理解)
发布时间:2016-12-08加入收藏来源:互联网点击:
贸易类发行人往往处于集团作战,与集团系关联企业经常形成较大的资金占用。大部分抛盘较多的贸易类发行人在财务上一般都会涉及到较大额的其他应收款,主要对其关联的地产公司、其他公司进行资金融通与支持,虽然划属到流动资产,但变现能力较差,一旦资金出去,便难以追踪真正投向,某些贸易类公司归母权益与合并权益差异巨大,账面上好看的核心资产大部分都在旗下公司,而实际控制人通过多层手段控制旗下真正的优质资产,此类发行人虽然规模大、指标尚可,但我们认为目前的收益率尚未反应出潜在的风险。
上述三点更多的是商贸行业一直存在的问题,那么我们为什么在2018年中期这个节点再次提示呢?我们认为基于以下几点:(1)外部融资环境不甚理想,尤其是对民营企业;(2)政策不鼓励民营金控类企业过度膨胀;(3)大量相对优质资产出表成为资产证券化产品,削弱此类公司原发行人整体资产质量;(4)市场偏好对关联交易等容忍度逐步变低,高收益配置资金缺位,将会恶化其债券市场再融资条件。
信用利差下行的信用债策略:高等级与长久期
风险层面是避险与提高等级,那价格方面,我们认为信用利差会重回压缩通道。信用风险的发酵、酝酿,虽然个券微观的成交上可以反映,对于曲线来说并未产生冲击,我们认为主要有两点:一是信用风险还不够多,二是仍然是流动的格局主导信用利差。
在多重信用事件、较大的供给压力下,信用利差仍然与流动的方向保持一致,信用利差在1~2个季度随流动调整的大的逻辑仍然没有变化,信用利差(以AA+3年-3年国开为准)中枢从2016年10月份的40BP左右反弹到目前70BP左右的中枢,今年以来仍然在70~80BP震荡。一个例子就是三月份的信用债到期高峰,主承与发行人加大了推债力度,不过在流动相对缓和的背景下,并未给市场带来较大的负面影响随着对于表外业务去化的节奏恐会放缓,信用利差中枢的反弹告一段落,大概率会重回震荡下行。
信用风险提高,而信用利差重回压缩,那似乎回到了14~15年的节奏,即信用风险的边际增加与信用利差的持续压缩。金融监管与表内表外资金转移的节奏切换放缓,预计今年的资金面情况波动减小,较2017年会有较大改善,可以适当的追求一些杠杆。
(1)高等级:信用风险的边际提高,对于敏感行业和中低等级发行人筛选和跟踪的成本大大提高,今年评级公司对于级别的调整也会更加敏感,提高个券二级市场估值的波动率,所以可以适当提高等级,换取高质押率,而更需要提高组合的整体资质;
(2)长久期:低杠杆+高收益要求的短久期更多的是避利率风险追票息收益,而未来我们认为此种趋势发生逆转,便可避信用风险而追求利差博弈、杠杆套息。
中信证券明明研究团队
具体分析内容(包括相关风险提示)请详见报告《信用风险与策略跟踪—“盾安”们的去杠杆》。
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