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杠杆贡献率(杠杆贡献率的通俗理解)

杠杆,公司,信用杠杆贡献率(杠杆贡献率的通俗理解)

发布时间：2016-12-08加入收藏来源：互联网点击：

盾安在本次风波中已经通过质押旗下上市公司股权获得贷款，断臂求生先下一城，但相比于后续到期的上百亿债务，能否最终涉险过关，我们认为仍然颇有考验。放眼全省，此类产融结合集团型民企似乎并不罕见，那还有哪些浙江民企有相似的特征呢？

浙系民企：迈过互保圈，走向金融化

如果说山东民营企业突出的特点是互保圈，那么浙江民营企业突出的特点便是迈过互保圈，走向金融化。浙江民企并非没有经历过互保，比如海亮与盾安在相当早期的时候曾经有过互保往来。在更早的温州风波后，逐步淡化互保模式，与之代替的是控股各类金融公司走上产融结合的道路。浙江民营企业热衷于参股控股各式各样的金融类公司，如各类城商行、投资公司、担保公司等，以图搭建产融平台。代表的是红狮入股杭州银行、中民投、兰溪信用联社与越商村镇银行；恒逸集团入股杭州银行；海亮集团旗下海亮租赁、财务公司、小贷公司等；万丰奥特旗下浙江万丰担保与绍兴万丰担保；盾安集团入股浙产融与浙江银行等。

与金融化如影随形的便是主业之外的房地产业务。便利的旗下上市公司融资渠道与产融关系，对发展地产业务有天然的资金优势。新光、海亮、万丰奥特、盾安都在上市公司之外存有一定的地产业务，不过存货分布大多并非一线、二线城市，而是周边中小城县，回款与存货去化存有一定压力，也有部分公司的地产业务对集团资金形成了隐含的资金占用。

短债长用面临债券再融资难度加剧与资质恶化的正反馈循环，适当回避此类发行人若再融资困难引发的连带风险。产融助力的资金支持下，某些集团大而不强热衷外延式发展，而目前各类金控监管与流动的潮水褪去下，诸多短债常用的民企集团如果面临市场风险偏好的整体下降，短期内难以用自身现金流偿付如此巨额的应付债券，进一步恶化其信用资质，形成反馈螺旋。一些与银行或者地方关系密切的集团或许能得到协调，但是其他一些公司亦或是资质更加一般的公司，面临冲击时则不得不面临着变卖资产偿还债务，被动去杠杆。

再论去杠杆的微观影响

我们看到上游成本的转嫁更多的是去产能的衍生效应，而资金可获得的恶化更多的是去杠杆的生根发芽。随着经济改革从帕累托改进步入卡尔多改进，经济模式的变化或者某一特定政策很难对所有主体都有利。理论上，我们都承认，在不伤害短期经济增长的背景下，是难以达成去杠杆亦或是债务收缩的政策目标。此类企业的风波毫无疑问是目前银行缩表与表内外资金颤变所谓的成本之一，那么“盾安”们的杠杆是宏观上的高杠杆的原因么？

企业部门杠杆率的高企，很大程度上来源于城投平台与房地产公司杠杆率的高企，而这与城投平台-地产公司-银行金融链条这一货币创造的渠道有一定关系。回到去宏观杠杆，必然要求某一部门杠杆贡献率的降低，那企业部门杠杆贡献率的降低，必然要求某一行业、甚至于某一特定企业杠杆率的降低。我们以上市公司+债券发行人债务规模数据来看，剔除中债口径的城投公司后，债务规模最大的行业仍然是公用事业、交通运输、房地产、建筑装饰。而杠杆贡献上，债务规模较大的采掘、钢铁在目前的控债务、去产能背景下，固定资产与债务规模增速大大低于名义GDP，体现了对宏观杠杆率的负贡献；相反，对于杠杆贡献最多的，仍然是以46.7%的债务增速的房地产行业。

棚改货币化与地方争夺人口红利的冲动如影随，地产行业杠杆率似乎仍然骑虎难下。房企杠杆拿地+预收账款增加，大幅度提高了房地产企业资产负债率。年初以来，各地纷纷推出人才抢夺政策下，助力落户。抢夺人才在经济内涵上是人口红利的存量博弈，在经济增长上是抢夺消费，在地方的财务科目上，是单位人口衍生的一系列债务与杠杆（官方的表述是抢人才，建议使用官方的表述）；一季度？3000亿左右规模的加量PSL，大大超过2017年四季度规模，对棚改的助力更是有增无减；房地产常规信用债与各类房地产类供应链ABS发行放量，提高了头部地产商的资金实力；房地产新增投资在3月份达到了3年以来的历史高位。目前来看，地产行业杠杆率贡献仍然骑虎难下。

本轮去杠杆成为了盾安集团们债务裸泳暴露的导火索，但盾安们自身杠杆本身似乎并非是我们宏观杠杆率高企的最显著原因，更像是目前去杠杆下的一个副作用。

风险与价格：还有哪些行业需要关心

信用风险如何演绎：关注商贸类民企再融资风险

值得与否的价值判断难有公允，但更为重要的是，如何在客观领域中应对与排雷。过剩产能周期行业资质改善到顶，利差压到极致，超额收益的行业不再；城投平台内忧外患；过去债券牛市积累下来的巨额债务面临集中到期压力与市场偏好下降带来的续发压力。地产、商贸行业中地雷重重，所以我们认为，此类行业中低等级发行人，在“扫雷”与“捡漏”的时候一定要慎而又慎。

所以投资视角上，以负债的收益来承担权益的风险今年更加得不偿失。对于经营策略激进、关联交易过多、销售策略激进、管理层不稳定、负债管理期限错配、信息披露有瑕疵的企业，要做到防微杜渐。具体来说应重点关注以下要素：（1）经营策略激进，包括海外业务、外延并购；（2）关联交易与输血集团支持；（3）销售策略或利润确认激进；（4）突然的、大规模短债长用；（5）私募债占比过高；（6）信息披露瑕疵；（7）现金流与利润背离。

我们认为商贸类发行人风险颇高，首先是涉及到以下业务的贸易类发行人：（1）大宗商品贸易；（2）电子、3C类贸易；（3）主营业务是周期行业或者城投公司，副业从事贸易行业的发行人。

针对产业类公司的财务报表披露信息难以完整反映其类金融属隐含的风险，如核心资产不良率。贸易行业从过去简单的物流，逐步演化成融资贸易、金融类贸易业务，选择贸易类行业发行人的信用债与选择租赁公司发行的信用债的尴尬之处颇为一样：公司真实的风险往往是其贸易积累的大额应收账款的真实坏账率，而非账面做出来的毛利、经营现金流。百亿规模的收入仅能对应1~2%的毛利，其应收账款计提稍有计提减值，或者盘点“丢失”，仓单“失踪”，冲击再融资，仅靠内生现金流来源难以覆盖大额资金偿付压力。

质押与受限资产制约流动资产对债务的保障能力。相当多的贸易类发行人的应收账款乃至于货币资金，都或多或少存在质押、受限的情况，既有非标准化的保理业务、银行质押，也有可以从公开资料观察的以应收账款作为质押发行的各类ABS，（abs有一些是不出表的，abs是需要真实销售，不应该是质押）？）而近两年，各类贸易公司以此类资产作为基础资产发行ABS的情况愈来愈多，有理由相信公司纳入资产证券化基础资产池的大部分为较好的资产，虽然置换回来现金但大部分都继续滚动来做相关业务，所以留下来的资产在账面上虽然只是数额的减少，但是可能也伴随着质量的大幅降低，所以公司实际的可变现资产更要大打折扣。

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