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杠杆贡献率(杠杆贡献率的通俗理解)
杠杆,公司,信用杠杆贡献率(杠杆贡献率的通俗理解)
发布时间:2016-12-08加入收藏来源:互联网点击:
上游成本转嫁、银行支持降低、高收益债配置缺位
成本的转嫁与景气的博弈:如果说过去的信用风险更多的体现了周期、行业的特征,那么今年以来的信用风险,更多的体现了景气在行业间的博弈与成本的转嫁。周期行业已不再过剩,去产能与提高产量双腿走路,利差已压缩到几无超额收益。归功于产成品价格的大幅度上涨,上游的景气对于下游当前更多的不是传导而是博弈,中下游企业面临着成本端的涨价与利息的涨价,工业企业利润中权重更高的仍然是上游类企业,宏观与中观数据的回暖,在对下游行业收入与成本的判断上,出现了一些失真。煤炭、钢铁火热的行情背后,下游行业的发行人风险确确实实正在酝酿。
银行边际支持的降低:发自于2016年10月银行缩表,也对银行的行为带来了变化。近两年银行更加的倾向于大型国企、央企单位,释放贷款的同时以获得更加珍贵的存款,各部门资产投向统一的授信更是弱化了表外对民营企业的资金支持。
信用债市场高收益配置盘的缺位:银行体系资金从表外回流表内的进程中,信用债配置需求萎缩,净融资额长期为负,今年以来流动环境缓和,尤其3月份银行资金面改善,配置盘增多。总量的回暖更加凸显了结构上仍然恶化,火爆的一级市场更多的是金融债、高等级信用债的盛宴,对于中低等级的产业债与城投债品种,一级发行面临鲜有人看的情形。
为什么是上市公司与民营企业?
坦然的说,很多上市公司并非是合格抑或应该得到追捧的发行人。梳理上市公司的债券发行人,很多资产规模与净资产规模偏低,热衷于炒作、并购、讲故事,收入质量与资产质量并不乐观,比如激进的收入确认与大量的商誉与无形资产,可能经常会分布在所谓的牛股上,专注自身主营业务的上市公司也往往面临着行业壁垒不强的问题。所谓上市公司再融资的便利渠道,也往往是再并购、再融资审核偏松、资本市场牛市的前提下才有前提。
但是在过去债券牛市与发迹于2015年中旬的交易所公司债扩容的背景下,此类低资质主体大举进入债券市场,越接近2018年下半年,行权/到期的压力越大,反过来越助推市场的担忧情绪。公司债自2015年新政以来,以相对高的效率与适当放松的标准满足了大量的融资需求,但也意味着偏弱的主体大量涌进市场,集中兑付的时候难免承压,全年到期兑付共计4364亿,其中信息披露有限的私募公司债占比高达55%。有一些迹象表明,很多企业可能在会在行权的时候选择提高票面而不回售,
激进的会计处理与关联交易的传统操作支撑新商业模式,正在变得难以为继。外延并购审核监管新规持续出台,金控监管令诸多资金通道收紧,做并购、做大集团,前提是要有各种银行变相通道的资金。近年来,堵通道、穿透管理,各系集团甚至面临变卖资产。人民银行刚刚加强对非金融企业投资金融机构的监管,若想通过控股金融公司,如银行、保险乃至租赁公司当自己小金库,也面临终结。诸多意图步入金控行列的公司都有不同程度出售自身金融公司的行为,如明天、当代、九鼎等等。
为什么会是盾安?
盾安集团最长的一周
所以,集民营企业、参与金融公司控股、关联交易颇多与多元化经营多特征于一身的盾安风波,正是此类风险的集中体现。4月24日,盾安控股发布公告称取消发行18年超短融“18盾安SCP003”,随后5月3日再次公告称取消发行该只超短融,理由均为“市场波动较大”;受其影响,5月2日,盾安集团旗下的两家上市公司盾安环境(002011)和江南化工(002226)同时停牌;5月4日,大公国际将其主体信用等级从AA+调至AA-,评级展望为负面;5月9日,据第一财经记者称,盾安控股到期的10亿超短融债券“17盾安SCP008”已经完成兑付,同日其发布公告称已将其持有的12.61%的股份质押给浙商银行杭州分行。
盾安控股是浙江诸暨系综合类民营企业的典型代表,其经营活动覆盖面很广。公司主要收入来源于铜贸易,收入占比60%以上,但毛利较低,主要利润来源于制冷配件及设备与民爆化工,与此同时拓展房地产开发、新能源与新材料等业务。虽然盾安眼前的债务得到如期偿付,但是紧接着5月24日即将面临“13盾安MTN1”9亿元的中票兑付,今年剩余63亿元的债券到期,压力依然很大。
大而不强,单靠经营活动现金流难以偿还年内到期债券。所以公司盈利能力上也体现了典型的以制造主营业务为主,贸易类业务扩大规模,同时拓展多元化经营的思路,整体盈利能力大而不强,公司年均5~8亿的利润与年均15亿左右的经营净现金流,相比于670亿左右资产规模属于微薄盈利,目前公开市场债券存续103亿,大部分都为短融品种,一年内到期总额共计83亿,如果债券市场受阻,难以凭借自身经营现金流来偿还债务的。
资产质量方面,归母公司货币资金短缺,应收账款、其他应收账款挤占资金,影响流动资产变现能力,短债长投的多元化投资占有短期资金。盾安控股合并报表显示,2017年年末账面现金74亿元,大部分是上市公司并入的,归母账面现金仅16亿元,占合并报表货币资金的21.19%。
其他应收款和应收账款也挤占了大量的资金,2018年Q1二者合计达到144亿元,占净资产的64.49%,2017年末应收账款余额81.21亿元,相比2015年提高接近一倍,占净资产的38.09%,较年初增加27亿元,主要是由于浙江盾安实业有限公司新增子公司沈阳华创风能有限公司,其应收账款金额为22亿元。其他应收款方面虽然关联交易数量减少,但是绝对数量在提高,截至2017年9月末,前五名其他应收款中仅剩关联公司浙江青鸟旅游投资的3.68亿元,而总额从2015年42亿提高到59亿。
2017年公司新增了对浙商产融等融资平台的投资,另外,处置房地产变现资金后又将13亿元投入了旗下的房地产公司。可供出售金融资产的增加主要是盾安持有的多家公司股份价值上升,并新增的对浙商产融等融资平台的投资。投资房地产大幅下降,主要是处置房屋、建筑物收到的,共46亿元。但这部分资金并没有用于完全补充流动,2017年公司对浙江盾安房地产开发有限公司投资13亿元,另外还投资了多家生态旅游开发公司、园艺公司等,不断扩张业务版图,导致长期股权投资大幅增加。可以看出,即使是在2018年这样的债务压力下,17年的盾安还是在不断扩张新的业务版图。
总体而言,盾安控股是一家大而不强的企业,资金层面一直相对紧平衡,比较依赖间接融资,而一旦融资条件发生转变,比如债券市场风险偏好降低,或者银行信贷出现断裂,则自身的经营现金流短期很难腾挪。全国民营企业中像这样的情况也比较普遍,市场一直给予此类企业一个较高的溢价,可以看到,公司2018年发行的三只短融较交易商协会指导利率高出200BP左右,且发行越晚的债券溢价越高。
那么此次资金压力爆发的导火索是什么呢?归根结底这与今年以来一些民营企业暴露的问题非常相似:(1)债券市场再融资发行出现问题,由于委外资金的问题导致整体债券市场的风险偏好比较低,这也是间接导致此次18盾安SCP003发行取消的原因之一,带给公司较大的流动压力;(2)银行对此类民营企业的支持变弱也是一个重要的原因。4月27日,财新周刊在《浙商银行灰色扩张》中,里面提到浙商产融是浙商银行控股的平台,并与盾安集团人事关系与股权千丝万缕的关系。与此同时关于民营企业参股银行以图金融体系支持的模式,也正在被逐步收紧,同日,央行公布的《关于加强非金融企业投资金融机构监管的指导意见》,就对实体企业控股金融机构提出了比较严格的标准。
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