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杠杆贡献率(杠杆贡献率的通俗理解)
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发布时间:2016-12-08加入收藏来源:互联网点击:
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明明债券研究团队
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投资要点
年初以来,信用事件逐月增加,各种信用风险接踵而至。亿利、神雾、亿阳、中安消、凯迪等上市公司或持有上市公司的集团接连爆雷,一时间市场对于民营企业再度诚惶诚恐;而信用利差方面,更多地体现了流动的缓和与紧张同步波动,并未反应出光怪的信用风险;近期的盾安事件,更是点燃市场神经,这会是继山东民企信用风波与江苏城投信用风波后的第三起区域风波么?信用债的焦点与投资的策略该是如何呢?
高收益债配置缺位,信用风险下游扩散。曾经的“神股”也陷入流动危机,上市公司再融资便利的光环已经彻底褪去。各家主体违约前夕的导火索与根源皆不相同,但是共的宏观原因不可小觑:(1)成本的转嫁与景气的博弈:归功于产成品价格的大幅度上涨,上游火热的景气对于下游当前更多的不是传导而是博弈,中下游企业面临着成本端涨价的压力;(2)银行边际支持的降低:近两年银行的缩表进程中,更倾向于大型国企、央企单位,各部门资产投向统一的授信更是弱化了表外对民营企业的资金支持;(3)信用债市场高收益配置盘的缺位:银行体系资金颤变,信用债配置需求萎缩,3月份总量回暖更加凸显了结构上仍然恶化,火爆的一级市场更多的是金融债、高等级信用债的盛宴,对于中低等级的产业债与城投债品种,一级发行面临鲜有人看的情形。
那为什么会是盾安?集民营企业、参与金融公司控股、关联交易颇多与多元化经营等多特征于一身的盾安风波,适逢债券市场风险偏好的降低,正是此类风险的集中体现。放眼全省,此类产融结合集团型民企似乎并不罕见,如果说山东民营企业突出的特点是互保圈,那么浙江民营企业突出的特点便是迈过互保圈,走向金融化。产融结合的资金支持下,很多集团大而不强热衷外延式发展,目前各类金控监管下与流动的潮水褪去,诸多短债长用的民企集团如果面临市场风险偏好的整体下降,短期内难以用自身现金流偿付巨额应付债券,进一步恶化信用资质,形成反馈螺旋。与银行、地方关系密切的集团或能得到协调,但是资质更加一般的公司,面临冲击时则恐怕就不得不面临着变卖资产被动去杠杆的痛苦过程。
宏观去杠杆在微观层面生根发芽,但“盾安”们的去杠杆似乎不会对宏观杠杆率的下降带来更大贡献。上游成本的转嫁更多的是去产能的衍生效应,资金可获得的恶化更多是去杠杆的生根发芽。在不伤害短期经济增长的背景下,是难以达成去杠杆亦或是债务收缩的政策目标,此类企业的风波则是银行缩表与表内外资金颤变的成本之一。但盾安们自身杠杆本身似乎并非是我们宏观杠杆率高企的最显著原因。因为,企业部门杠杆率的高企,是平台与地产公司杠杆率的高企,这与城投平台-地产公司-银行金融链条这一货币创造的通道有一定关系。棚改货币化与地方争夺人口红利的冲动如影随,地产行业杠杆率似乎仍然骑虎难下。固然去杠杆成为了盾安们债务裸泳暴露的导火索,更像是目前去杠杆下的一个副作用而非成果。
抬高等级与拉长久期下,关注商贸类民企再融资风险。债券牛市积累的巨额债务面临集中到期与市场偏好下降衍生的续发压力。预计地产、商贸行业中地雷重重。以负债的收益来承担权益的风险今年更加得不偿失,回避:(1)经营策略激进,包括海外业务、外延并购;(2)关联交易与输血集团支持;(3)销售策略或利润确认激进;(4)突然的、大规模短债长用;(5)私募债占比过高;(6)信息披露瑕疵;(7)现金流与利润背离。风险层面是避险与提高等级,信用利差会重回压缩通道,考虑到表内表外资金转移的节奏切换放缓,资金面料有较大改善,可以抬高等级、放长久期。
正文
年初以来,信用事件逐月增加,各种信用风险接踵而至。亿利、神雾、亿阳、中安消、凯迪等上市公司或持有上市公司的集团接连爆雷,一时间市场对于民营企业再度诚惶诚恐;而信用利差方面,由于更多的是个案并非为行业的冲击,对于收益率曲线并未形成较大的冲击,更多地体现了流动的缓和与紧张同步波动,并未反应出光怪的信用风险。
近期的盾安事件,更是点燃市场神经,这会是继山东民企信用风波与江苏城投信用风波后的第三起区域风波么?目前信用债的焦点与投资的策略该是如何?
高收益债配置缺位,信用风险下游扩散
上市公司光环不在,信用风险下游扩散
回顾今年信用风险的主体,市场对于这些耳熟能详的发行人向来给予过一定的溢价,但是对于最终的实质违约与事件的进展,往往预期不够。一方面是已经违约的主体继续违约,如川煤、大连机床、丹东港、中城建、春和;另一方面是耳熟能详的“高收益”主体,如神雾、华信、富贵鸟、亿阳、中安消、凯迪、盾安。更为突出的特点是,经过多轮违约,即便是曾经的“神股”也陷入流动危机,上市公司的再融资便利的光环已经彻底褪去。
评级公司也一改往日“右侧”滞后调整的态度,往往在舆情发生的第二天便在评级上有所动作。财新刊出对华信相关报道的第二天,交易所便对其紧急停牌,紧接着联合评级对其列入评级观察并下调评级,上海国资、开行等机构牵头对其进行托管与处置,各方反应相当快;大公去年没有对西王下调评级,而今年下调西王评级,并引发西王公告抗议。盾安集团出现流动风波后,大公紧急对其评级连下两级。
除了实质发生信用风险的主体,还有很多砸盘的主体的风险或正在酝酿。奶业龙头圣牧高科的主力券16圣牧01在交易所从104的净价逐步砸到55元;主要从事大包粉与日化的洛娃科技从97左右净价砸到77块,焦虑的二级成交更是强化了舆情的传播速度与信息的自我生产。天津滨海经济数据挤水成 “宾每”,市场本已就对天津区域某些可疑的经济与羸弱的平台存有担忧,适逢天津市政的非标违约,更是给区域内的诸多平台与公司蒙上了一层阴影。不仅仅是产业主体,中小平台与类平台的风险也在酝酿。
幸福的公司都是相似的,不幸福的公司各有各的不幸。各家主体违约前夕的导火索与根源皆不相同,将公司经营策略的失误归咎于宏观经济基本面的宏大叙事向来没有太多的说服力,但是上游成本端的大幅提高、银行边际支持的降低、信用债市场高收益配置盘的缺位、市场偏好的整体降低这几大原因,并非与宏观背景的颤变毫无关系。
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