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“流浪的孩子也有春天”，三峡水利：并购“胖”三倍，有喜也有忧
亿元,水利,电力“流浪的孩子也有春天”，三峡水利：并购“胖”三倍，有喜也有忧
发布时间：2019-02-08加入收藏来源：互联网点击：
2020年5月，上市公司完成并购重庆长电联合能源有限责任公司（以下简称“联合能源”）和重庆两江长兴电力有限公司（以下简称长兴电力），收入规模达52.5亿元，是2019年的4倍。
2021年上半年收入规模达45.5亿元，相当于2020年全年收入的90%。
虽然在收购时，爹有点坑，但资产还是不错的，业绩增速比较快。
从上方收入构成可以清晰看出，在未进行重组之前，上市公司的主要业务是电力和电力工程设计安装。其中，电力收入规模稳步增长，2010至2019年均复合增长率为6.6%；而同期的设计安装业务收入有一定波动，增长不够稳定。
完成并购后，新增金属锰冶炼业务，并且收入规模占比1/3左右；同时，2020年设计安装业务收入大幅增长。
具体来看它的几大业务基本情况。
1 电力业务：规模增加但毛利不高
在2020年5月之前，三峡水利的电力业务就是水力发电，拥有拥有鱼背山、杨东河等下属及控股公司水电站共计14座、装机容量共27万千瓦。
并购联合能源、长兴电力后，电力业务延伸到配售电领域，同时水电站增加到24座，装机容量大幅增至75万千瓦，属于轻量级的水电企业。
截止2020年底，长江电力在国内水电装机4549.5万千瓦，占全国水电装机总量的12.3%。
从上图可清晰看出，三峡水利完成并购后发电量、上网电量都明显增加，同时，发电量又呈现非常明显的季节波动周期，通常，三季度发电量、上网电量最高，其次是二季度，一季度和四季度作为枯水季节，发电量、上网电量较低。
有比较才知长短，说的水电企业毛利率情况。
与同行业水资源丰富的水电企业相比，三峡水利的毛利率整体在20%至30%之间，仅仅相当于长江电力长期的毛利率的1/3至1/2。
三峡水利的配售电业务取得突破，获得新增三峡电入渝暂按41亿千瓦时配额（2020年11月机构调研披露），供区范围中的万州区分配电量13.98亿千瓦时，涪陵区分配电量3.4亿千瓦时。
2020年8月，投资2.05亿元在上海成立售电公司，并取得了上海售电资质；2021年上半年，上海市售电公司签约电量购销合同3055万千瓦时。
截止2021年12月，三峡水利已获得四川、浙江、江苏、安徽、广东、江西等地的售电准入资质，可开展市场化售电业务。
2 电力设计安装业务：毛利降幅明显
在2020年之前，电力设计安装业务是三峡水利第二大业务，2010年以来毛利率变动较大，尤其是最近几年呈现明显下降趋势。
已上市的公司中涉及电力勘察设计业务的公司有安靠智电、永福股份等少数几家，但具体业务上有所不同，毛利率不再做对比。
3 锰业，或是增长亮点
锰业是并购联合能源后新增的业务，冶金属于高耗能行业，三峡水利在电解锰生产上具备发电—冶金一体化优势。
目前，项目位于贵州松桃县的武陵锰业有限公司规划产能16万吨/年，其中一期8万吨/年已于2017建成投产；此外，位于重庆秀山县的3万吨/年的电解锰产能已于2021年11月关停退出。
今年四季度金属锰价格飙涨，关停少赚几个亿。
2021年上半年，锰业及贸易业务贡献营业利润1.54亿元，占上市公司营业利润的31%。
最新数据显示，金属锰97#（贵州）的价格涨至今年来的高位，达4.2万元/吨。国内金属锰在今年下半年涨幅超120%，较上半年的30%涨幅更大，因此，电解锰有望成为三峡水利下半年业绩增长的主要动力。
4 拓展新业务
2020年9月23日，三峡水利控股子公司联合能源设立项目公司投资11.10亿元建设万州热电项目，建设配套的热电项目，向特铝新材料项目提供蒸汽和电力。目前相关工程建设正在有序推进。
重庆两江综合能源服务有限公司（注册资本金5亿元）出资8000万元与长江清源和江西九江的工发公司共同设立合资公司，在九江市开展低碳智慧综合能源、增量配电网基础设施建设、源网荷储充一体化等等。
三峡水利在2020年的年度报告中披露，2021年计划完成销售电量120.92亿千瓦时，实现营业收入107亿元。从最新的数据来看，全年售电量132.18亿千瓦时（2022年1月14日披露），超额完成全年售电量，销售单价0.4388元/千瓦时，较2020年增长5.7%。
而营业收入还有一定差距，今年前三季度营业收入达71.35亿元，意味着四季度至少要实现36亿元。
会达到吗？
大笔资金需求遇上短债偿还压力
1 并购前后的财务数据变化
上市公司完成并购联合能源、长兴电力后，流动资产中的货币资金、应收账款、存货大幅增加，非流动资产中的长期股权投资、固定资产、无形资产、商誉、其他非流动资产等也大幅增加。
通过对比分析方式讨论并购联合能源后对上市公司财务数据的影响。
从盈利能力看，并购前的三峡水利在2018年、2019年毛利率分别为20.5%、18.3%，并购联合能源后有所下降，2020年、2021年三季度分别为17.9%、14.2%。而收购前，联合能源在2019年三季度末的毛利率不到6.2%。
这说明，联合能源拉低了上市公司综合毛利率水平。
毛利率下降必然导致净利率下降，并购后的三峡水利净利率下降明显，2021年三季度末为11.8%与2020年末非常接近。
但是，相对而言，ROE（加权）却是小幅上升的，这主要得益于杠杆率，说明上市公司的负债率上升了，尤其是有息负债率。
而从负债情况看，确实如此。
并购联合能源后，三峡水利的整体负债率有所上升，2021年三季度末为46.5%，而带息负债率从2019年的18.3%上升至31.3%，增加了13个百分点；这说明上市公司并购联合能源的代价之一是有息负债率上升。
从利息保障倍数来看，EBIT/利息费用的比值呈现下降趋势，2021年三季度末为4.8倍，而年初为5.4倍。
而从运营能力来看，存货周转率、应收账款周转率都有所下降，2021年三季度末分别为20.3次、8次，均较并购前有所下降，这意味着上市公司有一定的资金被押在存货和应收账款上，最终必然导致其经营性现金流的收现比、经营性现金流净额利润比下降。
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