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德信无线(德信无线通讯科技有限公司)

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发布时间：2020-12-06加入收藏来源：互联网点击：

2020年新财富500富人榜中，张学政通过间接持有闻泰科技16.99%的股权，收获179.5亿元的身家。他还凭借344%的财富增速，成为中国财富最快成长50人中的第三名。而成长最快的第一名则是财富增速达到500%的虞仁荣，他通过持有韦尔股份32.36%的股权，拥有493.1亿元的财富。虞仁荣和张学政的身家，轻松碾压了同为清华半导体圈的兆易创新朱一明的66.4亿元。

值得一提的是，不仅豪威与“清华系”有千丝万缕的联系，国内半导体产业的大半江山基本被清华电子系、微电子研究所校友占据：除了兆易创新朱一明、北京君正刘强，还包括中芯国际（00981.HK，688981）赵海军、华虹半导体（01347.HK）张素心、上海贝岭（600171）董浩然、紫光集团赵伟国等。

并非“技术科班”出身的张学政，原本游离在清华系芯片圈之外，而其2014级清华大学五道口金融EMBA 身份的加持，让其成为“编内”人员。

这次拿下国内屈指可数的优质半导体资产，也让张学政名正言顺地进入清华半导体圈。

05 闻泰科技能否撑得起2000亿市值？

并购成功只是第一步，后续的整合和协同才是考验。进入2020年后，人们更关注的是，安世半导体与闻泰科技未来能否协同？能否实现张学政在5G时代的布局和厚望？

张学政曾在接受采访时提到，新一代信息浪潮的代表技术是5G、物联网、人工智能、大数据等,而这一切实现的基础和核心就是芯片,是半导体技术。而在主要的半导体终端应用中，汽车电子的增速是最快的。

这也是为什么张学政不惜一切代价，“倾尽所有”也要拿下安世半导体。安世究竟牛在哪儿？这家公司，闻泰科技是不是买贵了？

1.5倍溢价拿下安世半导体，值不值？

在拆分之前，安世半导体部门贡献恩智浦约2成收入。安世为IDM（垂直一体化）模式，即集芯片设计、芯片制造、芯片封装和测试等多个产业链环节于一身；相比Fabless（无工厂芯片供应商）模式和Foundry（代工厂）模式，IDM模式更有利于产业链各环节的协同优化，但也最难运作，其对运营管理和资金的要求都更高（表7）。

安世集半导体标准件的设计、生产、销售于一体，其中生产为核心业务环节，分为前端晶圆加工和后端封测两个阶段。晶圆加工阶段包括晶圆处理（炉管氧化、离子注入、淀积、光刻机、蚀刻、浸湿）、晶圆测试及晶粒流转；后端封测包括组装（贴片、引线键合、塑模、切筋成型）、最终测试环节（图12）。

目前，全球集成电路市场的60%由IDM企业所掌握，比如三星电子、恩智浦、英飞凌等。而中国现有的所谓IDM，制造工艺水平和设计能力较低，多集中在功率半导体，产品应用面较窄，规模不大。

内地芯片概念股普遍估值较高，而半导体主要上市公司集中在美股，若将闻泰科技与美股市值前几名的半导体公司对比，这7家公司的市盈率平均值为53.1倍，完成安世半导体收购后的闻泰科技，市盈率已经从最高的2000余倍调整到了87.74倍，但仍然高于平均值。

再看EV/EBITDA（企业估值倍数），这一指标作为PE估值考察的加强版，由于不受折旧会计处理、企业资本结构的干扰，可比更好。这7家公司EV/EBITDA的平均值是39.58倍，闻泰科技的EV/EBITDA达到71.7倍，高于平均值，但低于英伟达和超威半导体两大巨头（表8）。

不过，闻泰由于身处A股，市场环境特殊。优秀的半导体公司在A股较为稀缺，包括韦尔股份、兆易创新、中芯国际、澜起科技等，市盈率、估值整体都非常高，市盈率基本都是100倍起步，市场将其总结为情怀估值（表9）。

2016-2018年，安世半导体每一年的净利润都超过了10亿元；而在并购前，闻泰科技这3年净利润之和也只有4.38亿元。若相比另一芯片标的豪威科技，安世半导体无论是行业地位，还是盈利能力的稳定，也都略胜一筹（图13）。

豪威科技业务主要集中于手机图像传感器，安世半导体的产品更广泛，多应用于汽车、工业、通信基础设施、消费和计算及便捷式设备众多市场。其在通用分立器件领域排名全球第一、标准逻辑器件领域排名全球第二、功率MOSFET领域排名全球第二。

尤其在汽车电子领域，安世半导体拥有极高的产业地位，其在汽车半导体芯片领域市占率第一。

由于环境多变，以及较长时间的使用寿命，使得汽车行业相比于消费电子产品对半导体器件的要求更高。美国汽车电子协会（AEC）针对车载应用、汽车零部件、汽车车载电子实施标准规范，通过认证即需要15年。光是这个认证过程，就是一大护城河，代表着这个行业很难有新进入者。

而在无人驾驶的未来，智能汽车的芯片需求还将进一步爆发。

2020年闻泰科技定下的发展战略是：在 5G、IoT、汽车电子和半导体领域全面发力。5G时代，闻泰可以基于自身对下游消费类智能终端、汽车等应用领域的深刻理解，与安世芯片技术上深度融合，开发4G/5G、IoT模组产品，实现价值的最大化。

此前，安世半导体40%的客户和市场在欧美，40%以上的营收来自于汽车功率半导体。但落户中国后，安世半导体总裁弗兰斯·舍伯（Frans Scheper）表示，2018年安世半导体产量增长了近20%，收入增长超过35%，2021年销售目标为20亿美元。

芯片寻求国产替代、自主化的大背景下，安世半导体这种稀缺标的自带资本追逐属。

并购之后，偿债压力凸显

虽然2019年安世半导体并表后，闻泰科技业绩迅速提升，营收从2018年的173亿元上升至2019年的416亿元，净利润也从0.72亿元提升至13.8亿元，但同时商誉也高达226.97亿元。而2019年，收购完豪威的韦尔股份商誉仅有22.49亿元。此外，2018年上半年，闻泰科技资金最紧张的时候，资产负债率一度超过80%；虽然2019年已经降到67%，但高于韦尔股份的54%（表10、11）。

据收购预案披露，闻泰科技预计5年内还清境内50亿元并购借款，还款来源为上市公司的盈利和目标公司的盈利分红。此外，安世集团还背负境外银团借款56.32亿元。按照2019年并表后的盈利表现，闻泰净利润在14亿元左右，5年内要还清超百亿的贷款本息，还是有相当压力的。

速动比率，是衡量企业偿债能力的指标之一，其考察企业流动资产立即变现能否偿还流动负债，通常维持在1:1较为正常。而闻泰科技2017-2019年的速动比率都不到1倍。流动比率、速动比率较低，这也一定程度说明，闻泰科技短期偿债风险较大（图14）。

此外，半导体市场的周期特征非常明显，具有强波动。一旦行业需求下滑，也会造成后续的还款陷入不利境地。享受到并购的美妙，还只是甜蜜开始，闻泰科技后续道阻且长。

“闻天下系”能否成型？

市值从几十亿元一路攀升到1800亿元，闻泰科技给投资者带来了一场饕餮盛宴。但其华丽转身的故事，未来很难再复制。一是随着美国对中国半导体出口等限制，再出现安世半导体这样的并购机会非常困难。二是张学政的战略和野心，在这起并购中起着至关重要的作用。

2017-2018年，电子类上市公司的市场环境并不算好，闻泰科技自身的ODM业务正处于瓶颈，没有十分充裕的资金。但张学政敢于逆势而上，在自有启动资金只有17亿元的情况下（支付于竞拍后第一期款项），加杠杆撬动379亿元的安世半导体。为了多方筹措资金，张学政本人也频繁质押上市公司股权，部分质押款用于借给公司收购安世半导体（闻天下向合肥闻泰提供借款6.45亿元）。截至目前，张学政持股已质押了6.5成（合计12420.48万股）；其中，2018年质押频繁最高，一共8笔。

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