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2021年外汇市场分析报告：贸易顺差主导的实需驱动人民币升值

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发布时间：2020-12-06加入收藏来源：互联网点击：

　　2021年外汇市场分析报告：贸易顺差主导的实需驱动人民币升值，需警惕市场和政策因素触发的汇率纠偏风险

　　凭澜观涛 

　　摘 要

　　2021年，美元强、人民币更强，境内外汇供求状况是主要原因。2022年，需要重点关注市场因素和政策因素带来的汇率纠偏风险。

　　2021年，人民币单边升值态势并未持续，保持高位小幅震荡，年均汇率中间价涨幅较大，增强中国经济实力，但多边汇率升值较多引发出口竞争力隐忧。

　　2021年，美元强、人民币更强，主要反映了市场供求状况。受益于出口高增长景气，货物贸易结售汇顺差明显增加，与服务贸易、直接投资共同推升银行结售汇总顺差。

　　2021年，人民币汇率预期总体稳定，尤其是9月份以来，市场汇率预期主要偏贬值方向，显示这波人民币汇率的独立行情主要是实际需求而非升值预期驱动。市场继续加大对人民币汇率波动风险的防范力度，汇率风险中性意识增强。

　　2021年，由于陆股通项下净买入额增加，港股通项下净买入额减少，股票通由上年净流出转为净流入；由于中美货币政策重新错位，中美利差收窄，境外机构净增持境内人民币债券减缓。风险属性更强的权益类投资净流入增加，债券类投资净流入放缓，有可能放大我国外来证券投资的波动性。

　　自2020年6月份人民币强势升值以来，政府部门多次发声并出台政策管理市场预期， 2022年需要重点关注市场因素和政策因素带来的汇率纠偏风险。新年伊始，人民币汇率恢复与美元指数的跷跷板效应，与上年同期相比，升值动能有所减弱。

　　正文

　　1月21日，国家外汇管理局发布了2021年12月份外汇收支数据。现结合全年数据对2021年境内外汇市场运行情况具体分析如下：

　　全年人民币汇率在高位小幅震荡，年均汇率中间价涨幅较大

　　2020年，人民币汇率跟随美元指数先贬后升，前5个月，中间价累计贬值2.2%，6至12月持续升值9.3%。不过，2021年人民币汇率单边升值态势并未持续，这符合我们在2020年12月19日发布的研报《逻辑比结论重要：关于明年货币政策与人民币汇率的猜想》中关于“人民币汇率没有那么强”的猜测（报告的另一个猜测“货币政策没有那么紧”也猜对了）。

　　前8个月，中间价跟随美元指数呈现先涨后跌再涨再跌的“W”型走势；9至12月，中间价迎着美指反弹压力持续走高。全年，中间价累计上涨2.3%，最高升至6.3498比1，最低贬至6.5713比1，最大振幅为3.5%，远小于2020年的9.3%，也明显低于其他主要储备货币最大振幅，表明人民币汇率在主要货币中保持了基本稳定（见图表1、2）。

　　由于全年人民币汇率中间价在高位小幅震荡，中间价均值为6.4515比1，较上年升值6.9%，远超过同期人民币时点汇率的涨幅（上年为基本持平）。2021年，中国名义GDP达到114.37万亿元人民币，折合17.73万亿美元，较上年增长21%，为2012年以来增速最快的年份，相当于2021年三季度美国折年率名义GDP的76%，占比较上年提高6.1个百分点（见图表3）。

　　人民币多边汇率升幅超过双边汇率，对出口的影响由财务冲击转向竞争力隐忧

　　关于最优汇率选择（包括汇率制度安排和汇率政策操作）的国际共识是没有一种选择适合所有国家以及一个国家所有时期。其背后的政策逻辑就是，每种选择都是有利有弊。自1994年初汇率并轨以来，人民币实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。在此汇率制度下，当前人民币汇率实行的是灵活的汇率政策，央行基本退出外汇市场的常态干预，让市场在汇率形成中发挥越来越大的作用，进而让汇率浮动成为吸收内外部冲击的减震器，或者说是宏观经济稳定和国际收支平衡的自动稳定器。但是，汇率灵活面临的挑战是，市场汇率容易出现偏离经济基本面的汇率超调。

　　这轮人民币升值自2020年6月启动以来，前期主要是双边汇率持续走强，影响出口企业财务状况。企业出口从接单、生产、发货到收款一般有一个时间差，期间人民币汇率变动会产生汇兑损益。到2020年11月份，滞后3个月和滞后5个月环比的收盘价均值分别上涨4.9%、7.3%，这意味，如果出口企业在此前3至5个月内出口货物，并在11月份把取得的货款结汇，将遭受4%以上的汇兑损失。但2021年人民币兑美元汇率总体保持窄幅震荡，故人民币升值对出口企业的财务影响明显减轻，滞后3个月和滞后5个月环比的收盘价均值最大涨幅均出现在1月份，分别为3.6%、7.1%，此后涨幅明显收窄，甚至阶段性出现下跌，4至12月环比变动幅度均在2%以内（见图表4）。

　　最近表现为，在美元指数走强背景下，由于其他大部分货币兑美元汇率贬值，因此人民币兑美元升值意味着人民币兑其他货币偏强，人民币多边汇率加速升值造成的出口竞争力冲击。2021年，人民币兑银行间外汇市场（即中国外汇交易中心系统，CFETS）交易的24种货币的中间价均出现升值（见图表5）。全年，CFETS人民币汇率指数累计上涨8.0%，远超过同期人民币兑美元双边汇率的涨幅；国际清算银行编制的人民币实际有效汇率指数上涨4.5%，其中四季度上涨3.3%，折年率达到13.8%，显示后期人民币多边汇率升值对企业出口竞争力影响加大（见图表6）。这或是11月18日央行首提“偏离程度与纠偏力量成正比”，并于12月9日人民币汇率创新高之际，晚间再次大幅提高金融机构外汇存款准备金率的重要原因。

　　美元强、人民币更强，主要反映市场供求驱动

　　根据人民币汇率中间价报价公式（中间价=上日收盘价+隔夜篮子货币汇率走势），短期人民币汇率走势由市场供求和国际金融市场变化共同决定。

　　2021年，由于美联储紧缩预期加强，ICE美元指数止跌反弹，累计上涨6.7%，但人民币汇率不跌反涨，尤其是四季度人民币汇率和美元指数出现大幅背离（见图表1），这主要反映了市场供求状况。全年，中间价累计上涨0.1492元，收盘价相对中间价偏强累计贡献了177%。其中，1月、5月、10至12月，市场供求对人民币汇率的影响尤为明显，贡献率均超过50%（见图表7）。

　　全年，银行即远期（含期权）结售汇顺差总计2742亿美元，同比增加590亿美元，除了8月份为小幅逆差之外，其他月份均为顺差。这不同于2020年的情形。当年，境内外汇供求也出现大规模盈余，但中间价累计上涨0.4513元，收盘价相对中间价偏弱累计为负贡献30%（见图表7、8）。这说明，人民币汇率由市场决定不等于由供求关系决定，后者只是影响人民币汇率的因素之一。

　　分项来看，2021年银行即期结售汇顺差2676亿美元，为2014年以来新高，同比增加1089亿美元（银行代客结售汇顺差3074亿美元，同比增加1633亿美元），贡献了银行结售汇总顺差增加额的184%；银行代客远期净结汇未到期额累计减少178亿美元，未到期期权Delta敞口净结汇余额增加244亿美元，两项合计，外汇衍生品交易增加外汇供给66亿美元，上年增加外汇供给564亿美元，对银行结售汇总顺差增加为负贡献84%（见图表8）。

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