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wacc是什么意思(wacc模型是什么意思)

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发布时间：2020-12-06加入收藏来源：互联网点击：

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报告摘要

备注：ROIC及WACC的算法及口径详见报告附录。

● ROIC为何受到青睐？

（1）2018年以来A股上市公司的ROE显著回落但ROIC却震荡上行。

（2）03年以来的经验数据显示：杠杆率回落+非经常损益扩张+资产（商誉）减值损失抬升，是造成ROIC扩张但ROE回落的主要原因。

（3）A股投资者对ROIC的关注度越来越高：16年以来，分析师重点跟踪公司的ROIC中位数持续高位抬升（而A股整体的ROIC中位数则边际下行），同时，高ROIC的个股获得超额收益的概率也相对更大。

● ROIC-WACC持续改善意味着什么？

（1）供给侧改革优化企业的价值创造能力（ROIC-WACC）：16年实体供给侧改革之后，A股剔除金融的ROIC持续改善；19年金融供给侧改革之后，A股剔除金融的WACC高位回落。

（2）三季报企业的营运效能（ROIC）回升，综合融资成本（WACC）基本持平，价值创造能力（ROIC-WACC）继续改善。我们判断企业的价值创造能力（ROIC-WACC）仍处上行期：A股利润率还将继续扩张、周转率也会底部弱回升，企业的营运效能（ROIC）将继续改善；另一方面，“降低实体经济融资成本”主线将约束债权融资成本上行，而注册制改革深化则会继续降低股权融资成本，优化企业的价值创造能力（ROIC-WACC）。

（3）经验数据显示：A股剔除金融的ROIC-WACC和宏观经济周期高度相关，也和A股市场中期走势有很强的一致，当前企业的价值创造能力（ROIC-WACC）仍处于上行周期，将支撑A股“金融供给侧慢牛”行情延续。

● ROIC如何臻选“顺周期”？

（1）21年顺周期板块将持续获得“相对业绩增速差”优势，其中，可选消费的“相对业绩增速差”优势将超越中游制造。我们判断：21年A股估值大概率将转为收缩，主要由盈利上行支撑。当前，具备“相对业绩增速差”优势的顺周期（中游制造/可选消费）有望继续成为市场关注的焦点。

（2）可选消费：去杠杆拖累ROE回落，但价值创造能力（ROIC-WACC）持续改善，属于盈利能力潜在改善的“隐形王者”。建议关注潜在加杠杆驱动盈利能力进一步上台阶的汽车零部件、白色家电、轻工制造等领域。

（3）中游制造：ROIC-WACC持续改善，ROE边际回升，有息负债率处于历史底部，盈利能力改善“蓄势待飞”。建议关注潜在加杠杆驱动盈利能力进一步上台阶的建材（玻璃）、机械设备（专用设备/运输设备）、电气设备（风电/光伏）。

● 核心假设风险。

海外疫情反复，疫苗研发/投产低预期，全球财政/货币退出超预期，地缘政治风险拖累经济修复预期。

正文

ROIC为何受到青睐？

18年中开始，A股剔除金融的ROE大幅回落，但ROIC却继续震荡上行。受非经常损益（损失）、商誉减值以及去杠杆等因素的扰动，A股ROE大幅回落——ROE与企业的经营效率和财务杠杆均密切相关，16年开始的实体供给侧改革、17年开始的大规模商誉减值、以及企业趁着商誉减值BigBath带来的非经常损益（损失），都导致ROE无法真实反映企业的经营效率，18年中开始，A股剔除金融的ROE持续大幅下行；ROIC更纯粹反映企业的经营效率，能够更密切跟踪实体/金融供给侧改革带来企业经营效率的改善——实体供给侧改革不仅仅带来“去杠杆”（财务杠杆率回落），也同时出清企业过剩产能带来利润率抬升，改善企业的经营效率；金融供给侧改革有效降低实体融资成本，相对而言，ROIC（WACC）能够更加准确地反映出实体/金融供给侧改革对企业效率的拉动作用：16年实体供给侧改革以来，A股剔除金融的ROIC开始震荡上行，而19年初的金融供给侧改革以来，A股剔除金融的ROIC则进一步“逆势改善”。

ROE受到财务杠杆和非经常损益的影响。传统的财务分析框架主要基于ROE杜邦分析，即拆解资产周转率、资产负债率和销售利润率三大因子，综合考虑经营效率和财务杠杆的影响，以此衡量企业为股东赚取利润的能力。但ROE的杜邦分析容易受到财务杠杆及非经常损益的扰动，无法准确衡量企业的综合价值创造能力。

ROIC不受财务杠杆和非经常损益的影响。ROIC衡量的是投入资本回报率，而不仅仅衡量股权资本的收益率，即ROIC = （债权的利息收入+股权的扣非利润收入）*（1 – 所得税）/（债权资本+股权资本），既不受财务杠杆的影响，也不受非经常损益的影响，能够更加直观地评估企业的价值创造能力。

杠杆率回落、非经常损益（损失）和资产（商誉）减值损失抬升，是ROIC逆势改善的主要原因。受财务杠杆、非经常损益（损失）、资产（商誉）减值损失的扰动，ROE和ROIC的走势经常会出现背离。非经常损益（损失）回升+杠杆率回落阶段，ROIC通常跑赢ROE——2003年以来总共出现过5次ROIC跑赢ROE的阶段，其中，非经常损益（损失）占比/有息负债率两个指标中，至少有一个指标会出现明显扩张/回落。2018年中以来的ROIC改善，同时兼备了3大条件——杠杆率回落+非经常损益（损失）扩张+资产（商誉）减值损失抬升。
1.2 分析师重点跟踪公司大多具备高ROIC的优势

分析师重点跟踪公司，多为市场一致认可的优质标的。我们在8.28《重构全动态估值：寻找价比》中指出：随着投资者机构化以及注册制改革的推进，A股交易集中化，头部效应愈发显著。当前，前10%公司的成交额占全部A股的比重已经达到48%（一半）；前30%公司的成交额占全部A股的比重已经达到75%；前50%公司的成交额占全部A股的比重已经达到88%。我们构建了基于分析师重点跟踪公司（有5家及以上机构出具盈利预期）的动态估值和盈利分析体系。同时，在基金重仓持股中，分析师重点跟踪公司的占比超过90%，受到资本市场高度认可。

分析师重点跟踪的公司的ROIC持续高位回升。16年以来，分析师重点跟踪公司的ROIC中位数处于高位上升阶段（18年达到9.23%），而全部A股ROIC的中位数逐年回落（19年仅为4.74%）。可以看出，分析师在选择重点公司时，已经“有意无意”地将ROIC作为一个重点关注指标。

1.3 高ROIC公司较大概率能够获得超额收益

16年以来的经验数据显示：ROIC在10%以上的公司，获得超额收益的概率超过50%；更进一步，ROIC在20%以上的公司，获得超额收益的概率超过60%。

2 ROIC-WACC持续改善意味着什么？

2.1 金融供给侧改革后，A股的价值创造能力持续优化
ROIC回升叠加WACC基本持平，A股剔除金融的ROIC-WACC持续改善。ROIC反映的是投入资本（债权+股权）的综合盈利能力，WACC反映的是投入资本的综合成本（债权成本+股权成本），而企业的EVA=投资资本×（ROIC－WACC），因此ROIC－WACC可以反映上市公司的真实回报水平，也即真实价值创造能力：如果ROIC-WACC0，则企业是创造价值的，而如果ROIC-WACC0，则企业是不创造价值的。16年实体供给侧改革以来，A股剔除金融的ROIC持续改善，但受制于WACC也同步提升，企业的ROIC-WACC（价值创造能力）持续低位震荡；而随着19年金融供给侧改革降低企业的融资成本，19Q2开始，A股剔除金融的WACC明显回落，19Q3开始，A股剔除金融的ROIC-WACC也显著抬升。

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