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婴儿用品连锁店(孩子王：深耕单客经济，全渠道为矛，志在平台型母婴龙头)

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发布时间：2016-12-08加入收藏来源：互联网点击：

线下连锁龙头，重点地区市占率仍将稳定上升。

据估算，孩子王在华东地区、华中地区、西南地区等重点区域的市占率分别达到3.2%、0.6%、2.3%，市场地位趋于稳固。

分地区看：

1）华东地区：华东地区拥有众多母婴消费人群，截止2021年末，0-6岁总人数约为1800万人，母婴消费潜力巨大，行业增长动能明显。

以爱婴室为代表的母婴商品连锁零售企业崭露头角，其中，爱婴室在上海（爱婴室的总部位于上海）的市占率近20%。基于现有的市占率及增长潜力，华东地区作为孩子王的总部所在，孩子王在华东地区的市占率有望继续提升。

2）华中地区。以湖北为例，根据中童观察，截止2019年末，湖北的母婴门店数量在5000多家左右，街边店、社区店、医院店、商超店、进口店或精品店等门店类型多样，单体店及小店数量众多，大连锁占少数；孩子王重点布局华中地区例如湖北，将重新整合华中地区的母婴门店，养成线上消费习惯，有望于华中继续提升市占率。

3）西南地区：川渝地区作为西南经济发展核心区域，拥有众多母婴消费人群，产业发展潜力巨大，行业增长动能明显。但同时，西南地区的母婴门店以中小单体店为主，连锁化程度低，孩子王正在重点布局四川、成都等城市。

3.5. 定位平台型企业，盈利模式有望改善孩子王毛利率趋势向上，定位平台型企业服务占比提升有望拉动毛利率进一步上行。

趋势上看，孩子王毛利率呈现出明显的上升趋势，2014-2021年，孩子王毛利率由25.0%提升至 30.6%，毛利率趋势向上。主要系：

①规模优势下对上游议价能力持续提升：其中销售商品毛利率由2014年21.0%提升至2020 年 21.6%；

②毛利率更高的服务类产品占比提升，拉动毛利率上行：销售商品收入占比由2014年93.6%下降至2021年 86.6%。

未来来看，公司作为具备流量获取、客户运营及效率优势的终端连锁龙头市占率预计将持续提升，对于上游议价能力有望增强；同时公司定位平台型企业，服务类收入占比有望进一步提升，综合来看公司毛利率仍有提升空间。

费用率趋势向下逐步改善。

趋势上看，孩子王总体销售费用率及管理费用率呈现明显的下降趋势，2018/2019/2020年，孩子王销售及管理费用率分别为20.4%/19.7%/19.4%、6.2%/5.6%/5.7%，费用管控能力逐步增强，主要系：

①销售人员效率有所提升，工资性支出占比下降；

②公司新开门店向核心城市周边及低线城市渗透带来商场租金费用节省。

横向对比爱婴室看，费用率端，孩子王与爱婴室差距主要在员工及租金，拆解来看，孩子王单位租金及员工成本低于爱婴室，但效率较爱婴室相比仍有较大提升空间：孩子王坪效相对爱婴室百分位由47.4%上升至61%，费用率有望持续优化。

3.6. 复盘海外，新生儿人数持续下降，优质龙头仍可以实现突围，持续盈利

复盘海外，龙头高速增长时期日本新生儿人数持续下降。复盘日本，日本自 20 世纪 70 年代起生育率持续走低。但复盘西松屋成长历程，其快速发展阶段为1997年至2007年左右，该阶段公司营业收入、净利润 CAGR 分别达到 20%、30%。

总结其成功因素，我们发现，西松屋通过：

①区域密集开店策略抢占消费者心智；

②优化单店模型，通过拓展用户年龄及商品 SKU 对冲出生率下降带来影响；

③高性价比的定位及便民的选址等多种措施应对日本消费水平及出生率下滑危机，展现出龙头品牌强大的顺应环境灵活应变能力，实现营业收入及净利润的高速增长。

对标我国，龙头积极求变、顺应趋势，突破可期。

与日本相似，国内近年来生育率呈现下降势头且面临电商入局挑战。

孩子王作为国内母婴龙头，通过密集展店触达消费者、内部极为重视会员拉新并通过商品 服务的双管齐下助力获客，应对出生率下滑，不断扩大用户基础；建立全渠道运营体系应对电商冲击，全店员营销以及数字化管理，扩大用户生命周期，提升单用户留存、复购。

同时具备极高的效率。

结合日本龙头西松屋发展路径及孩子王展现能力，我们认为出生率下滑不是母婴连锁龙头发展的决定性因素，行业承压时，若龙头能够积极求变、顺应趋势，行业同样具备较大的整合红利，国内母婴龙头孩子王未来发展突破可期。

4. 盈利预测

营业收入预测：

1) 展店数预测：预计2022-2024年，公司每年新开门店数量分别为50/50/50家。

2) 单店预测：预计2022、2023年坪效同比有所恢复，分别同比 3.0%、 3.0%。

3) 关店数预测。预计2022-2024年公司每年关闭门店 3 家。

毛利率及费用率预测：

1）毛利率。随着公司高毛利服务占比增加及对于上游议价权增强，预计未来三年公司毛利率稳健提升。

2）人工费用率。假设员工人效有所提升，单位面积用工人数在原有基础上稳中有降，人均工资年复合增速3-5%。

3）租金费用率。2022-2024年给予全口径租金持平假设，按照公司披露开店总店铺面积计算，得出租金费用率。

4）财务费用率。因执行新租赁准则，公司新增确认使用权资产和租赁负债，预计公司整体财务费用率上行。

5）其他费用率。

由此估计，公司2022/2023/2024年分别实现收入101.4/113.1/124.9亿元，分别同比增长12.1%/11.5%/10.4%，归母净利润（已考虑租赁准则调整）分别为2.9/4.0/5.1亿元，分别同比 44.2%%/ 38.9%/ 25.8%。

图表 54：盈利预测

5. 报告总结

公司为深耕单客经济，志在平台型企业的母婴连锁龙头。

在行业消费者注重商品品质、专业连锁龙头渠道转化率及粘性均相对较高、电商入局对效率提出新要求、但上游品牌商为持续获客仍需借力线下的前提下，具备流量获取、客户运营及效率优势的终端连锁龙头将迎扩张整合机遇；公司客户获取能力突出，深耕单客经济、会员运营能力远优于同行，效率及上下游占款能力均领先行业。

目前公司优势华东区域市占率仍低，地位初步确立，其余区域市占率较低，版图扩张大有可为；毛利率提升及费用率优化均有空间，盈利能力有望持续提升。

疫情影响后，预计稳步展店、同店店效有望恢复正增长。预计公司2022-2024年 EPS 为0.27、0.37、0.47元/股，当前股价对应 PE 分别为53/38/30倍，给予公司目标价16.3元（对应2024年 35x PE，PEG 1-1.2倍）。

6. 风险提示

1）疫情严重影响消费致使展店长期不及预期。疫情影响下，百货及购物中心客流受到影 响，公司展店主要在 Shopping mall，客流随之影响，同时亦会影响新店爬坡，致使放慢展店。如果疫情长期严重影响消费行业，将对公司展店、同店假设产生一定影响。

2）同店恢复不及预期。在疫情对消费水平有所抑制的背景下，加之电商入局对线下连锁龙头效率提出更高挑战。若居民消费水平恢复较慢，将对公司同店产生一定影响。

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