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股票市场的作用(《漫步华尔街》中的价值投资)

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发布时间：2016-12-08加入收藏来源：互联网点击：

姚斌/文

《漫步华尔街》是伯顿·马尔基尔重要的代表作。自第1版问世以来，已历经四十余年。马尔基尔传达的基本观点是，投资者买入并持有指数基金，要比买入个股或主动管理型基金好得多。并且，买入并持有某个大型平均指数的所有成份股，其投资业绩将战胜专业人士管理的基金。

建议普通的投资者买进指数型基金也是巴菲特的一贯主张。巴菲特已在过去10年与对冲基金的对赌获胜中做出了最好的示范。然而，就实际而言，对指数型基金感兴趣的人并不多，更遑论买进并持有。

我在十年前就阅读过《漫步华尔街》，然而我对马尔基尔尊崇的有效市场假说理论并不感兴趣。我所感兴趣的是在其中的“价值投资”。

两种理论

马尔基尔将投资视为一种购买资产的方式，其目的是获得可以预期合理预期的收入，并且在较长时间里获得资产增值。这种观点是正确的。投资与投机的区别，通常就在于对投资回报期的定义和投资回报的可预期性。投机者买入股票，希望在接下来几天或几周内获得一笔短期收益；投资者买入股票，希望股票在未来会产生可靠的现金流回报，在几年或几十年里带来资本利得。由此就产生了两种方法：空中楼阁理论与坚实基础理论。

空中楼阁理论把注意力集中在心理价值上。约翰·梅纳德·凯恩斯早在1936年就清晰地描述了这一理论。这一理论指出，专业投资者不愿将精力用于估计内在价值，而宁愿分析投资大众将会如何行动，分析他们在乐观时期如何将自己的希望建成空中楼阁。凯恩斯为了描述股票市场的玩法，使用了“选美比赛”这一类比。这个类比经常被巴菲特所引用。如果参赛者必须从100张照片中挑选6个最漂亮的面孔，谁的挑选最接近于作为一个整体的所有参赛者的选择，谁就能获得比赛的奖项。然而，在决定谁是比赛冠军的过程中，个人的审美标准无关紧要，最优的比赛策略是挑选其他参赛者可能喜欢的面孔。因此，预测全体参赛者普遍认为其他人可能形成什么样的普遍观点，或者还要沿着这一系列做出更进一步的推测，这就是英国的选美比赛。

对买家来说，一项投资，他预期会以更高的价钱卖给别人。新的买家同样预期将来的买家愿意支付更高的价钱。在这样的世界里，每时每刻都会诞生傻瓜。只要其他人可能愿意支付更高的价格，再高的价格也不算高。这样的理论又被称为博傻理论。

与空中楼阁理论不同，坚实基础理论声称每一个投资工具，无论它是一只股票还是一处房地产，都有一个被称为“内在价值”的坚实基础，通过细致分析这个投资工具的现状和前景，可以确定它的内在价值。当市场价格下跌而低于（上涨而高于）作为坚实基础的内在价值时，买入或卖出的机会便出现了，因为按照该理论的说法，这种价格波动中最终总会得以修正。很明显，这实际上就是价值投资的理论。

在《投资价值理论》一书中，约翰·威廉姆斯给出了一个确定股票内在价值的实用公式。他的计算以股利收入为基础，引入了“折现”这一概念。威廉姆斯声称股票的内在价值等于股票未来所有股利的现值(或称折现值)，他建议投资者将以后收到的钱进行“折现”。然而，在20世纪30年代，没有几个人能够明白“折现”的含义。直到后来，在著名的经济学家、耶鲁大学教授欧文·费雪的推广下，“折现”一词才得到了实际的应用。

于是，坚实基础理论逐步展露出它的逻辑性。它强调，股票价值应建立在公司未来能以股利或股票回购形式分配的盈利流的基础之上。据此可以推出，目前的股利越多，股利增长率越高，股票的价值就越大，因而不同的股利增长率就成为股票估值中的一个重要因素。所以，投资者不但必须估计股利长期增长率，还必须估计某种超常增长能维持多久。坚实基础理论依赖于对未来增长率和增长持续期进行棘手的预测，这正是问题的关键所在。因此，马尔基尔指出，内在价值这一坚实基础可能没有该理论声称的那么可靠。

本杰明·格雷厄姆和戴维·多德合著的《证券分析》一书极富影响力，华尔街整整一代证券分析师都皈依这一理论。奉行该理论的分析师学到的是，所谓健全的投资管理，就是证券价格暂时低于其内在价值时便买入，证券价格暂时高于其内在价值时便卖出。沃伦·巴菲特可能是使用格雷厄姆和多德分析方法最为成功的信徒。

马尔基尔回顾了20世纪末和21世纪初互联网泡沫与房市泡沫的历史，他发现在每次泡沫发生的过程中，市场的确做到了自我修正，最终纠正一切非理性行为。然而，异常情形总会突然冒出，市场可能会变得非理性地乐观，没有戒心的投资者会被吸引进来，但最终市场总会认清真实价值之所在，这才是投资者必须予以重视的重要教训。马尔基尔坦陈格雷厄姆的智慧让他信服，因为格雷厄姆在《证券分析》一书中写道：股票市场不是投票机，而是称重机。估值标准并未改变，最终任何股票的价值只能等于该公司的现金流现值。归根结底，市场价值终会胜出。

马尔基尔对此写道，市场即便会犯错，也可以做到高度有效。有些错误非常离奇，简直让人匪夷所思，例如21世纪初的网络科技股，价格看上去不但透支了未来，而且还透支了“来世”。投资风险从来就无法清晰地感知，所以未来盈利应以什么样的折现率进行折现，也永远是无法确定的。因此，市场价格必然总是错误。在任何一个具体时点，谁也不能完全看清楚市场价格是过高还是过低。在华尔街，即使是最优秀、最聪明的人，也不能始终如一地区分正确的估值与错误的估值。没有任何证据证明，谁能通过持之以恒地下对赌注以战胜市场的集体智慧而获得超额收益。市场并非总是正确的，甚或通常都不是正确的。但是，没有任何个人或机构能始终如一地比市场整体知道得更多。

四个决定因素、三个警示、三个规则

马尔基尔指出，有四个基本决定因素可以估测任何股票的适当价值，但无论哪一个都会存在这样或那样的问题。

决定因素一：预期增长率。如果要预期增长率，必须考虑股利增长不会永远持续下去。原因很简单，公司都有生命周期。纵然正常的生命周期不会困扰一家公司，但有个事实总是存在的，即公司要保持同样的增长率会越来越困难。因此，相信增长率可以长期保持较高水平是非常荒谬的。要让市场估值有意义，股价必须反映不同的增长率前景。增长阶段可能持续的时间长度非常重要。如果一家公司预期在未来10年里保持20%的高速增长，而另一家公司预期只在5年内保持相同增长率，那么在其他条件相同的情况下，对投资者来说，前一家公司比后一家公司更有价值。因此，就有了规则一：一只股票的股利增长率和盈利增长率越高，理性投资者应愿意为其支付越高的价格。微软、麦当劳、默克制药等代表性的股票证明了规则一真实有效，较高的市盈率与较高的预期增长率密切相关。

决定因素二：预期股利支付率。在其他条件相同的情况下，股利支付的金额越高，股票便越有价值。但问题在于“在其他条件相同的情况下”这个前提。如果增长前景不甚乐观，那么将很高比例的盈利作为股利支付给股东的股票，就可能是糟糕的投资对象。与此相反，很多处于强劲增长阶段的公司，常常不支付任何股利。有些公司往往会回购公司股票而不增加股利。对预期增长率相同的两只股票来说，持有股利支付率高的股票，会使投资者的财务状况更好。这样就产生了规则二：在其他条件相同的情况下，一家公司发放的现金股利占其盈利的比例越高，理性投资者应愿意为其股票支付越高的价格。

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