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发布时间：2016-12-08加入收藏来源：互联网点击：

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时代商学院研究员 雷映

上市十年股价跌无止境，背后的业绩波动是主因。作为中国甚至全球最大的婴童车企业，好孩子国际（01086.HK）的股价表现令投资者大跌眼镜。

从OPM模式中的生产制造商转型为全球市场的知名品牌商，虽然增强了好孩子国际的产品竞争力，销售毛利率得到持续提升，但盈利能力却在持续恶化。这背后的原因是什么？仅缘于一条龙垂直整合业务模式下，好孩子国际的经营效率尚未显现？此外，好孩子国际经营的目标导向是规模导向，还是盈利导向？

今年11月5日，好孩子国际发布公告披露前三季度的收入表现。公告显示，该公司今年前三个季度实现收入约59.52亿港元，较2019年同期收入64.51亿港元同比下降7.7%。其中，第三季度的单季收入得到强劲复苏，较2019年第三季度收入同比增长10.8%。但是，业绩的强劲复苏未能提振好孩子国际的股价。

好孩子国际主营业务为婴童用品，主要产品包括婴儿推车、儿童汽车安全座椅等。2010年，好孩子国际以北美、欧洲市场以及中国最大的婴儿推车供应商的企业形象在港股上市，上市交易首日收盘价为5.8港元/股，市值超过50亿港元，自此开启资本市场的十年历程。

然而，好孩子国际这十年间的股价表现却令投资者大跌眼镜，上市后第二个交易日最高成交价6.05港元/股（前复权价），就是该公司上市十年以来的历史最高成交价。此后该公司股价一直处于区间震荡和持续下跌的状态。2020年5月25日，其跌至0.61港元/股，此后持续在1港元/股左右徘徊不振，市值只剩下15.01亿港元，十年间再也没有超越首发日收盘的股价和总市值。

业绩增速疲软，依赖并购做大业务规模

股价是公司业绩的晴雨表。好孩子国际的股价颓势与该公司上市以来的经营状况息息相关。

时代商学院查阅好孩子国际的历年财务报告发现，该公司经营历史中营业收入与净利润增速均呈明显的疲态，业绩增速多次下滑至负增长。此外，每当该公司营业收入和净利润陷入负增长时，该公司经营管理层就会启动横向和纵向并购来实现业绩增长趋势的逆转。这也导致好孩子国际的历史业绩呈现大幅波动的特征。

尽管好孩子国际的收入在2011—2012年维持增长，但归母净利润已经率先出现增速下滑并且远低于收入增速。2013年该公司收入和净利润均双双陷入负增长，该公司年报解释主要受北美、欧洲市场蓝筹客户的需求下降导致上述地区的销售收入明显下滑。

由于好孩子国际发展早期依托OPM模式切入海外市场，即为当地市场的其他品牌商提供产品研发、生产、贴牌服务，而合作的海外品牌企业则是该公司的蓝筹客户。不难看出，OPM模式下好孩子国际的终端订单量比较依赖蓝筹客户的经营需求。

2014—2015年，好孩子国际连续完成两笔大额收购，将德国汽车安全座椅品牌Cybex和美国婴童车品牌Envenflo并入麾下。那两年，该公司营业收入分别增长46%，13%。该公司在年报中解释受并购相关费用增加影响，2014年净利润增速为-66.43%。所幸，2015年归母净利润在低基数下实现了高增速。

2016年好孩子国际收入规模再次大幅萎缩，北美市场、国内市场以及蓝筹客户的销售收入分别同比下滑-7.3%、-9%、29.3%，当期年报解释为该公司正在执行新的经营战略，由OPM向品牌驱动转型，同时终端市场进行了销售渠道建设和调整。

2017年，好孩子国际再次启动大笔并购，收购了好孩子中国的Oasis Dragon Limited，将gb品牌下的非耐用品业务和零售业务纳入麾下，由此加强了在中国内地市场的销售渠道建设。2017—2018年，该公司营业收入增速分别达到14.5%、20.81%，归母净利润增速也逐步攀升至2019年的23.47%。

但是，强心剂的效用时长有限，营业收入增速再次在2019年大幅萎缩，叠加2020年的疫情冲击和宏观经济恶化，2020年上半年，好孩子国际的营业收入、归母净利润再次陷入规模收缩。

时代商学院认为，虽然并购在短时间可以带动好孩子国际营收规模的扩张，但归母净利润却常常难有起色。

并购推动公司转型，但高商誉风险不可忽视

业绩增长差的背后，实质上是管理层经营战略的落地效果不尽如人意。

好孩子国际在上市之后，经营战略上力图在摆脱OPM模式下海外市场缺乏品牌力和销售网络的经营短板。2011年年报显示，该公司在海外各主要市场陆续启动自有品牌的推广和推动产品多元化、客户多元化策略。

2014年好孩子国际成功并购了德国汽车安全座椅品牌Cybex和美国婴童车品牌Envenflo，从产品制造主导转型升级为品牌主导业务。对此，该公司董事长宋郑还强调，海外收购是为了实现本地化，本土化作为全球化的一种路径，用本土品牌去开疆扩土，亦是为了改善收益。

2015年年报显示，好孩子国际完成向品牌主导、一条龙垂直整合业务模式的转型。一条龙垂直整合业务模式，就是将品牌、研发、生产及供应链合一。

2015年年报显示，好孩子国际在中国、北美、欧洲三大核心区域均拥有对应的本土核心战略品牌，涵盖所有价格范围。同时，该公司在三大核心区域建立全国分销机构，借助本地化经营和本地化研发、生产、技术支持，打造本地品牌核心竞争力。通过收购，好孩子国际在全球拥有了9个研发中心，在后续垂直整合中减少至5个；该公司还在中国之外的北美、墨西哥建立了先进的生产基地。最后，该公司在集团层面设立了统一的采购职能部门和供应链物流及仓储管理部门。

目前，好孩子国际形成了以Cybex、Evenflo、gb为三大核心品牌的产品体系，2019年三大核心品牌销售额占其营业收入的比例为81.3%，蓝筹业务收入占主营业务收入的比例降为11.5%，营收规模最大的业务也从传统的婴童推车转变为儿童汽车安全座椅，完成从OPM模式下的生产制造为主走向品牌经营为主，毛利率也顺利成章地持续攀升。

但并购所带来的高额商誉亦不可忽视。

2018—2020年上半年，好孩子国际的商誉资产分别为26.82亿港元、26.37亿港元、25.98亿港元；而同期的股东权益分别为49.63亿港元、50.86亿港元、50.56亿港元。从上述数据不难看出，自2017年起该公司的商誉资产相当于股东权益的一半。

整合效率不及预期，盈利能力亟待提升

横向的品牌并购和一条龙垂直整合业务模式转型为好孩子国际带来的经营改善，仅仅停留在资产规模的增加、收入规模和归母净利润规模的维持以及毛利率的不断抬升，而难阻盈利能力恶化，对股东的回报能力（销售净利率、净资产收益率ROE）均持续下滑。

时代商学院研究好孩子国际历年的销售毛利率、销售净利率发现，该公司在品牌导向、聚焦品牌的经营方针下，完成从生产制造向品牌经营的转型后，销售毛利率确实得到了很大的提升。2010年，好孩子国际的销售毛利率为17.9%，2019年毛利率已经达到41.58%，增加了23.68个百分点。

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