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中金谈大类资产配置：美债利率仍有上行空间

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发布时间：2019-02-08加入收藏来源：互联网点击：

　　中金大类资产配置研究：李昭，杨晓卿，王汉锋

　　美联储FOMC会议传递鹰派信号： 1月份FOMC决议文件提示美联储将于3月份结束Taper，并且会“很快”提高政策利率目标（it will soon be appropriate to raise the target range），说明3月FOMC会议加息基本已成定局。会议同时公布《美联储资产负债表规模缩减原则》，提示美联储将在加息启动后开始“缩表”。1月FOMC文件内容基本符合市场预期，超预期之处集中在Powell新闻发布会。与会前预期不同，Powell并没有在“鹰派”会议文件发布之后使用“鸽派”表述与媒体沟通、安抚市场情绪，而是表示货币政策应该反应迅速（nimble），并且没有明确否认在未来几次FOMC会议上连续加息的可能性。与之形成鲜明对比，在15-18年货币收紧周期中，美联储在与媒体沟通时一般会强调货币收紧节奏保持缓和（Gradual）。新闻发布会释放明确鹰派信号，导致美债利率上行，美元走强，美股收跌。

　　图表：2022年十年期美债利率继续上升

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　加息前置推高长端美债利率：期货市场预期2022年加息次数已经接近5次。3月份预期加息幅度超过30bp，表明市场正在计入一次加息幅度为50bp的可能性。在过去1个月里，期货市场反映的2022年预期加息次数增加2次，同时2023和2024年的预期加息次数各减少1次，导致从现在到2025年的累计市场预期加息次数仍然保持在6-7次左右。

　　图表：期货市场反映2022年加息次数已接近5次

　　资料来源：Bloomberg， 中金公司研究部

　　图表：期货市场反推的3月份加息幅度超过30bp， 部分计入50bp加息幅度的可能性

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：截至2025年的市场预期累计加息次数仍然保持在6次左右

　　资料来源：Bloomberg， 中金公司研究部

　　市场预期加息节奏前置，但累计加息次数变化不大，与我们对美联储“非典型”货币紧缩周期的判断一致：本次加息周期可能前快后慢，提前开始也提前结束，政策利率上升幅度有限。加息预期前置导致未来10年的短端利率平均数值上升，推升长端利率中的利率预期部分。中金“利率预期+期限溢价”模型显示，2022年以来十年期美债利率上升30bp，主要反映利率预期抬升。

　　图表：2022年美债利率上行主要由利率预期驱动，期限溢价保持低位

　　资料来源：万得资讯， 中金公司研究部

　　债券供需因素或未被充分定价，美债利率仍有上行空间：目前期限溢价保持在50bp左右，与2019-2020时期的点位接近，可能计入过多悲观预期，同时没有充分计入未来美债供需压力。从2022年全年看，我们预期美联储削减美债需求，同时财政部减少美债供给。由于美联储削减债券需求速度超过财政部削减债券供给速度，可能导致供给压力在第2季度之后开始凸显，进而通过影响期限溢价推高长端美债利率。

　　图表：当前期限溢价与2019-2020年接近，可能没有充分计入未来美债供需压力

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：2022年第二季度美国国债供给压力开始凸显

　　资料来源：Bloomberg， 中金公司研究部

　　除此之外，虽然美联储强调加息是当前主要货币政策工具，但也不能排除“缩表”超预期的可能性。12月FOMC会议纪要显示，美联储认为“缩表”可以推升长端利率，有助于控制通胀以及防止收益率曲线扁平化。如果通胀长期保持高位，美联储除了加速加息之外，也可通过加快“缩表”实现政策目标。但期限溢价在1月份“缩表”讨论升温后基本没有变化，反映市场可能没有对这种可能性充分定价。在利率预期与期限溢价的共同影响下，我们认为十年期美债利率可能继续震荡上升，但上行空间正在减少，预期年底上升至2.1%左右。

　　中国市场影响有限，海外市场震荡加剧：面对美债利率骤升与海外流动性收紧，我们认为国内市场重演2021年初大幅调整的可能性较小，缘于当前宏观环境与2021年初相比发生了3点重要变化：风险溢价增加，提高股市韧性；货币政策转松，利率趋于下行；经济周期企稳，支持市场表现。我们在主题报告《美债利率如何影响中国市场？》中建立了一套系统性框架，分别测算了美债利率通过宏观、资金、情绪3种传导渠道对于中国股、债市场的影响方向和强度。加总不同传导渠道的影响，可以得出美债利率变动对中国资产的净影响。

　　图表：美债利率对中国市场的传导机制

　　资料来源：中金公司研究部

　　我们发现中美利率联动主要是中美经济周期同步的结果。在中美经济周期明显错位背景下，中国利率可能保持下行趋势。如果美债利率上升更多反映货币收紧超预期，可能通过资金渠道和情绪渠道对中国股市形成双重压力。由于这两条渠道传导强度相对较弱，美债利率上升对中国股指的压力可能相对有限。与外部扰动相比，我们认为“稳增长”政策与中国自身基本面对中国市场影响更大。我们建议对中国市场中期勿悲观，静待“情绪底”到来，未来3个月里适度超配中国股债。

　　图表：中美国债利率背离区间与中美经济周期错位区间高度重叠

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：美债利率与A股走势背离与中美经济周期错位关系不大

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：如果美债利率上升反映经济基本面好转，A股外资流入增加，对A股是利多而不是利空

　　资料来源：EPFR，Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：如果美债利率上升反映“货币政策冲击”，A股外资净流入减少，但关系相对较弱

　　资料来源：EPFR，Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：美国货币政策冲击往往引发美元指数上涨，但关系较弱

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：美元走强，沪深300指数往往下跌

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　过去一周全球大类资产表现排序（2022/1/20-1/27）：大宗商品>中国债券>全球债券>黄金>海外股票>中国股票。过去一周，在美联储紧缩预期升温、地缘政治、恒大宣布债务重组等因素影响下，全球风险情绪下降，股市普遍收跌、波动加剧，中国债券在国内货币政策宽松背景下收涨；地缘政治因素推升了原油供应风险和全球通胀预期，原油周内表现亮眼。分资产来看：

　　1） 股市：伴随美联储紧缩预期升温和地缘政治因素，本周全球股市普遍走低，FOMC会议后标普500指数继续下挫，周内收跌-3%，欧洲股市周内收跌-3.6%；国内稳增长政策仍在陆续出台，但全国疫情多点散发、房地产债务风险叠加春节前市场情绪低迷，本周A股下跌4.4%，港股受外围流动性紧缩预期、国内增长担忧等多重因素影响本周累计下跌5.2%。

　　2） 债券：中美流动性继续分化，表现为中国货币政策开始宽松，而美联储FOMC会议继续传递鹰派信号，在此背景下，中美利率走势分化加大，中国利率在流动性宽松背景下维持在2.7%左右，而美国利率震荡上行至1.86%，与我们在《中美利率会再次背离吗？》中预判一致。

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