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(国债利率表2013)-历年国债利率一览表

利率,熊市,牛市(国债利率表2013)-历年国债利率一览表

发布时间：2020-12-06加入收藏来源：互联网点击：

国债利率表2013（历年国债利率一览表）

上周10年期国债利率下行节奏加快，周内累计下行6bp，2月春节以来下行幅度已达20bp。大宗商品价格连续大跌，19日国常会再次表态“遏制大宗商品价格不合理上涨”，通胀担忧逐步消散，5月资金面趋紧的隐忧也迟迟未没有兑现，资金面中期宽松预期叠加主流机构多数“欠配”，前期踏空的机构似乎已经“按捺不住”开始陆续上车。

复盘春节以来债市行情，虽然微观结构持续优化，但市场仍然笼罩在1月央行“突然收紧”的紧张情绪中，通胀预期升温、疫苗接种加速、美国就业数据超预期、股市大幅震荡等利空冲击，春节后“及时上车”的机构并不多，这一波20bp的上涨行情走的并不算十分“酣畅”。2月18日至5月21日共14周，2年/10年期国债收益率周内波动均值2bp/4bp，市场已经对10年国债1bp“玩”一天、2bp“玩”一周的“无聊”行情习以为常。

总结历史上熊市反弹规律，无论是从反弹持续时间还是反弹形态来看，2月春节后至今的这一轮反弹行情早已超出了熊市反弹范畴。以10年国债利率来区分，过去四轮熊市反弹平均下行19bp/13个交易日，而这轮反弹已经持续65个交易日，日历日期持续反弹时间超过3个月，早就打破了熊市反弹的规律。

另一方面，从曲线形态看，熊市反弹大多演绎为“牛平”，历史上四轮熊市共出现16轮熊市反弹，其中“牛平”占据13次之多。2009年“增长熊”、2011年“通胀熊”、2017年“政策熊”中11次反弹都是以“短端小幅波动+长端大幅下行”的方式压缩利差；2013年“资金熊”中，因为央行更多通过货币政率先影响短端利率，所以出现“牛陡”的次数更多。

究其原因，当市场仍处于熊市时，央行货币政策并未实质性转松，短端利率大概率仍将维持在高位，市场以做波段为主，博弈心态下主流机构选择做多长债压平曲线，因此熊市反弹大多遵循“短端走平+长端下行”的规律，曲线以平坦化为主，期限利差压缩。

典型的如2017年5-6月“监管熊”第三波反弹，虽然短端利率仍维持在高位甚至短暂上行，但基本面暂时缓和依然带动长端利率继续下行。3-4月债市暴跌后迎来短暂休整，5-6月的熊市反弹20bp/29个交易日，监管表态“去杠杆不是消灭杠杆”极大缓释了市场对严监管的恐慌，长端债券博弈价值凸显，10年国债利率最低下至3.65%。但市场普遍认可反弹不可持续，资金紧张仍未终结，DR007利率维持在2.95%高位，短端2年国债利率甚至一度上行至3.69%，“短上长下”双向压缩利差，利率曲线“一字型”平坦和“倒挂”频繁出现。

反观过去四次“熊转牛”都是以“牛陡”开启行情，核心原因在于货币政策有较大超预期发酵的空间，央行对中长端利率的调控能力偏弱，货币政策主要通过调节短端利率、逐步传导到长端的方式实现，“熊转牛”初期对应货币政策边际上“由紧转松”，首当其冲的就是短端利率，即便后续短端利率维持低位平稳，长端利率仍能继续下行。2月春节后至今，2年/10年国债利率分别下行27bp/20bp，“牛陡”的出现也说明现在更符合“熊转牛”初期的特征。

对于市场普遍担忧的资金面，我们认为后续资金面利好还将持续较长时间，货币政策“佛系维稳”的可能性更高。资金面宽松的形式有两种：①短端利率维持在绝对低位，参考2020年4月隔夜利率中枢0.90%，机构做多债券的carry空间很大；②资金利率长期维持相对低位，市场预期稳定，对应春节后至今的隔夜利率中枢1.85%-1.90%。

我们认为后者继续演绎的概率更大，当前市场并没有降准降息预期，所以短端利率下行空间有限，但是短端预期稳定的情况下，中长端利率还可以继续下行。央行对地方债发行“维稳”态度不变，政治局会议表态“经济恢复不均衡、基础不稳固”，加上7月即将迎来建党百年“大事件”，央行缺乏收紧货币政策的理由，资金利率维持平稳的预期很确定。

春节以来虽然也出现了数次资金小范围紧张的情况，但央行“未动”、市场“主动紧张”出现的情况更多。客观上如果我们认可资金利率中期平稳的预期，那么每次市场上资金紧张情绪“自我强化”的时候，反而是债券买入的好机会。

海外方面，尽管美联储货币政策在未来几年走向正常化是较为确定的，但是我们认为年内维持相对宽松的时间可能超预期，意味着10年美债利率前高1.75%很可能就是年内的顶部，后续存在超预期下行的可能。

此前市场“抢跑”美联储并为货币收紧提前定价，本质上是担忧美联储误判通胀风险而导致政策急转弯，然而市场的“超前”预期并未兑现。核心在于，本轮美联储货币政策盯的不是通胀，而是疫苗接种率和就业。随着实现群体免疫速度慢于预期、就业改善速度慢于预期，紧缩的逻辑支撑被弱化，这些都会制约美联储过早收紧流动性。具体来说：

①美国疫苗接种速度放缓，接种率上升的斜率放缓。即便解决了疫苗产能瓶颈的问题，全球疫情控制也会呈现明显的“长尾效应”。目前美国至少接种一针疫苗、完全接种的比例分别为48.9%、38.9%。

随着大部分接种意愿较强的人群已经完成疫苗接种，剩下人群的接种意愿相对偏弱且较难改变，叠加疫苗对变异病株是否有效还尚无权威定论，接下来提高接种率将会变得越来困难。

②财政补贴下中低收入人群就业意愿不强，导致就业数据差强人意。就业的核心制约因素为财政补贴计划陷入“囚徒困境”：搞补贴并不断加码→补贴高于工资收入→就业意愿降低→劳动参与率不足—就业数据不及预期。

基准情形来看，待到本轮补贴结束前附近（9月初），才有可能看到找工作意愿显著抬升带来的数据好转。疫情导致美国就业人数最多减少2216万人，目前缺口仍在800万人左右（恢复率64%），而上一轮2013年削减QE的时候，相比于金融危机造成的就业缺口，恢复率为88%，因此任何关于削减QE的讨论可能仍需等待就业缺口进一步收窄。

③美联储对通胀维持高位的容忍信号较强，市场的通胀预期逐步修正。过去一个月美联储官员频繁发声，多次表达“通胀是暂时的”的态度，而疫苗接种和就业改善不及预期，反过来部分动摇了市场对高通胀的担忧。我们认为，市场对美国通胀最恐慌的时候已经过去。

根据我们的测算，美国CPI环比增速高点已经在4月见顶，上行斜率最陡的时候已过，年内同比增速高点在5月并且有可能破5%。仅考虑翘尾因素，4-6月份低基数对CPI同比增速影响较大，5月为峰值。美国CPI和核心CPI同比增速在未来三个月可能都会在4%以上和3%以上。

如果后续海外市场对美国通胀和流动性收紧预期出现反向修正，那么美债将会迎来熊市反弹，即便美债利率难以跌破1.5%，美债利率的阶段性下行也将会成为国内债市上涨的增量利好。

回顾金融危机后美债经历了三轮级别较大的熊市，分别为2008年12月至2010年4月（经济复苏）、2012年7月至2013年12月（QE退出）、2016年7月至2018年11月（加息+缩表），10年美债利率分别累计上行193bp、161bp、187bp。

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