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片仔癀：成长被锁在产能和提价里
麝香,线上,牛黄片仔癀：成长被锁在产能和提价里
发布时间：2020-12-06加入收藏来源：互联网点击：
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许文涛
优秀的产品+受限的产能+不能再轻易提的价格，片仔癀目前的“困境”和贵州茅台如出一辙。
“药茅”片仔癀（600436.SH）四季度业绩不及预期？不存在的，只是四季度进行了“针对性”控货而已。
2021年片仔癀充分享受到了渠道变革的红利，但美好的时光总是短暂的，当线上渠道增量到达一定规模后，红利效应也终将放缓。
1月19日晚，片仔癀发布了其2021年全年的业绩快报。2021年全年营收80.26亿，同比增长23.27%；归母净利24.33亿，同比增长45.55%。
但四季度单季环比却出现大幅下降，收入19.14亿，环比下降15.42%；归母净利4.22亿，环比大降52.9%。
数据来源：片仔癀财报
看片仔癀业绩不能简单的进行规模对比，规模上看，四季度单季确实环比三季度大幅下降，甚至不如一二季度，这主要与片仔癀的主动控货有关。
每年四季度，片仔癀基本都会进行控货操作，控货目的不一，挺价稳市或者为涨价做准备。
控货可以从单季度净利率看出来。四个季度中，单季的归母净利率分别为28.22%、29.78%、39.59%和22.05%。
第四季度明显低于前三个季度，尤其是第三季度，如果在供给十分充足的情况下，净利率不可能出现如此大的滑坡。即便市场不好，也应该大致与前两个季度持平才对。
毫无疑问，今年是片仔癀的“大年”，归母净利增速创历史新高。从资本市场的表现来看，片仔癀更是被当做成长股来看待。
全年涨幅63.97%，远超贵州茅台、海天味业和伊利股份等消费龙头，市场也给予了高达90多倍的动态PE。
片仔癀优势到底在哪，为何能享受如此高估值溢价？“后渠道红利”时代，片仔癀持续发展动力在哪？这是本篇文章要重点解决的问题。
产能情况比茅台还糟
保密配方固然是片仔癀壁垒（具体应为绝密配方，保密期限为永久的配方目前只有两个，另一个是云南白药），但更为关键的，是受限于稀缺原材料供给的产能增长。
片仔癀供应不足在于原材料的稀缺性。其原料由3%麝香、5%牛黄、85%三七加7%蛇胆制成，麝香和牛黄，都是珍稀资源。尤其是麝香，原材料仅占3%，却占据55%的生产成本。麝香与牛黄合计占原材料成本的90%。
片仔癀所用麝香为天然麝香。天然麝香为雄性林麝麝香腺的分泌物，每只每年只能生产15g左右。自2005年开始，国家开始对麝香交易严格管理，实行配额制，采购需获得国家林业主管部门核准，价格由买卖双方自行协商。
据西南证券研究显示，目前国内被允许使用天然麝香投料的中成药企业共有14家，片仔癀第一批获得了该配额资格，也是唯一一家具有林麝养殖资格的企业。
另外，牛黄产量也较为稀缺。牛黄是牛的胆结石，牛得胆结石病的概率只有千分之一至二，而且不是所有的胆结石都能达到优质牛黄标准。
当前整个麝香和牛黄市场都处于供不应求状态。据西南证券研报显示，我国每年的麝香产量约为600kg，需求量约1000kg。牛黄每年产量不到1000kg，需求量约5000kg，供需平衡远未达到。
长期供不应求必然导致高高在上的原材料价格。麝香价格在近10年间，价格由每克150元涨至480元左右。
牛黄也保持同样水准。据最新的中药材天地网数据显示，河北安国天然牛黄价格达52万每公斤，人工牛黄价格则在800—1250元左右不等。
片仔癀的麝香主要来源于国家配给和人工养殖，其中国家配给占多数，共500kg左右。但片仔癀具体占比多少并没有官方数据，据西南证券研报及网络普遍说法，片仔癀配额占比为50%，即250公斤。
由于片仔癀并没有公布主力3g锭剂产量，可以利用凤县林麝养殖量推导出片仔癀养殖数量，并计算最终片仔癀产量（每年国家配给数目是一定的，供应量增量就来自于人工饲养，片仔癀主要养殖基地在凤县）。
陕西凤县是全国林麝养殖的主要基地。据公开数据显示，其存栏量占全省的80%，全国的66%，是名副其实“中国林麝之乡”。
其中2018年风县存栏量1.5万头以上，2019年存栏量达到1.8万头，20年存栏量超1.9万头。同时该县计划在2027年实现存栏量5万头，同比20年复合增幅为14.82%。
而在片仔癀2018年公布的社会责任报告中，自有和协议合作养殖户的圈养林麝约占全国人工养殖林麝数量的60%。
还有一个数据很重要，就是能分泌麝香的雄性林麝存栏量。
据海通证券研报显示，由于麝类动物在1.5岁后进入性成熟，成体/幼体最低比例为1:0.32，也就是说幼崽占比近1/3，假定麝群雌雄成体比例为1：1，那雄性占比也为1/3。之后再按每头雄麝年产15g麝香计算片仔癀麝香产量。
所以片仔癀每年产量（公斤）计算方法为：凤县林麝存栏量/0.66*0.6*0.3*15/1000+国家配额产量（250公斤）。
通过计算得出，片仔癀2018年产出61公斤，2019年74公斤，2020年78公斤。如果加上全国一半的配额产量，对应上述三个年份分别为311公斤、324公斤和328公斤。
按照每粒含麝香0.09克计算，则三个年份对应生产346万盒、360万盒及364万盒，三年产量复合增速仅为2.6%。
数据来源：公开数据整理
而与同样产能受限的贵州茅台相比，产能增速之缓慢有过之无不及。贵州茅台自17年到21年产能从4.28万吨增长到5.53万吨，4年间产能复合增速为6.62%，明显高于片仔癀。
需要强调一点的是，上述计算是基于公开数据倒推的片仔癀养殖数据和产量，变量在于片仔癀所占国家配额比例是否增加，以及片仔癀人工养殖占全国的比重数据。所以上述结果应当是片仔癀近些年最低养殖和产量数据，重点应放在增速上。
供需矛盾长期存在
线上渠道放量对业绩增长固然是好事，对遏制炒作也确有效果。但对捉襟见肘的产能以及“少量”库存来说，持续放量将加剧供应紧张状况，渠道间利益分配也将会重构。
2021年6月，为缓解供应紧张、终端价格飞涨问题，片仔癀先后开通了天猫和京东旗舰店线上渠道。
截至2021年8月20日，当月590元/粒的3g锭剂月销量超50万件。而截至2021年9月13日，当月天猫旗舰店销量已超10万件，京东销量累计2万以上。
从天猫京东销售情况来看，7，8月份应该是销量高峰期，这两个月份线上销量的爆发与渠道开通及放量，缓解抢购等紧张的供应情况造成的余波效应有关。
预计线上渠道进入“情绪平静期”后，假定后续平均每月销量10万件（较为保守，截至2022年1月24日，天猫月销量已到10万+），7，8月份平均每月销量50万件，则今年线上总销量将超140万件。
虽然财报没有给出具体的片仔癀销售情况，但在2019年年报中给出了包括片仔癀、片仔癀胶囊、茵胆平肝胶囊、川贝清肺糖浆在内的内科用药产销情况。共生产596.86万盒，销售505.57万盒。
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