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西部宏观丨怎么看美联储能够实现的加息节奏？

美联储,收益率,通胀西部宏观丨怎么看美联储能够实现的加息节奏？

发布时间：2020-12-06加入收藏来源：互联网点击：

　　西部宏观张静静团队

　　摘要

　　1月FOMC美联储释放即将加息与缩表信号。美联储发布1月议息会议声明，维持联邦基金目标利率不变，并表示3月结束本轮QE。此外，美联储给出了加息与缩表的前瞻指引：考虑到通胀水平已远高于2%的水平，以及劳动力市场的强劲复苏，将很快加息；加息后便会开始缩减其资产负债表规模。由于议息会议前夕，CME数据显示市场对于3月加息已经充分定价，且月初公布的12月议息会议纪要也曾提出缩表，因此声明未超预期。

　　连续加息与即将缩表哪个更有预期差？通胀存上行风险与就业市场强劲，鲍威尔暗示将连续加息与即将缩表。就“连续加息与即将缩表”而言，我们认为预期差并不大。首先，尽管答记者问时鲍威尔提到并未否认每次议息会议都加息的可能性，但也指出目前尚未有整体加息计划并将于3月议息会议中给出评估，意味着当前美联储对于全年加息路径尚未有明确的思路。此外，市场对于年内加息3次的预期已经非常充分，加息4次的预期也已超过60%。当然，根据金融危机后的加息操作特点，我们认为此处提及的每次议息会议都加息指的是季末议息会议，如果被理解为年内剩余7次议息会议都将加息则是相当超预期的。其次，目前10年与2年期美债利差过窄意味着美联储急需通过缩表防止美债曲线倒挂，加上12月议息会议纪要中已经提及缩表，进而，缩表对市场而言也不算是大超预期。

　　怎么看缩表节奏及美联储能够实现的加息节奏？1）假若美联储6月FOMC中宣布缩表计划且按照到期不续作的方式缩减，今年7月至2023年底美联储持有的美债与MBS规模将分别减少1.26万亿美元及2610亿美元。但缩表幅度显著高于2017-2019年，进而影响或更大。2）连续加息或导致年内美债曲线发生倒挂，年内3次加息或为大概率。时间上，或为3月、6月以及中期选举后的12月。

　　有何影响？10年期美债收益率变化影响实体经济前景；2年期美债收益率变化更为影响美股走势。1）对实体经济的或有影响：遏制居住性通胀因素与资本开支动能。2）美股波动加剧，筑顶特征或已明显。持续加息预期下，美股大约存在两种情形。情形一：市场已充分消化本次议息会议影响，2年期美债收益率上行斜率暂时缓和，中期选举前美联储政策略微转鸽，美股再度冲高，中期选举后美联储加速加息并最终终结本轮美股牛市。情形二：市场对本次议息会议的解读较为负面，美股可能仅处于调整中段，不排除牛市已然终结的可能性。但无论是哪种情形，无一例外美股波动将继续放大。

　　正文

　　一、1月FOMC美联储释放即将加息与缩表信号

　　美联储发布1月议息会议声明，维持联邦基金目标利率0%-0.25%不变，并表示3月结束本轮QE。此外，美联储给出了加息与缩表的前瞻指引：考虑到通胀水平已远高于2%的水平，以及劳动力市场的强劲复苏，委员会将很快适宜的上调联邦基金利率目标区间；加息后便会开始缩减其资产负债表规模。由于议息会议前夕，CME数据显示市场对于3月加息已经充分定价，且月初公布的12月议息会议纪要也曾提出缩表，因此声明未超预期。

　　二、连续加息与即将缩表哪个更有预期差？

　　（一）通胀存上行风险与就业市场强劲，鲍威尔暗示将连续加息与即将缩表

　　美联储鲍威尔讲话中指出不排除连续加息的可能性，并表示在首次加息后开始讨论缩表，至少讨论一次的措辞表明美联储或将于6月启动缩表计划。针对快速加息和即将落地的缩表，鲍威尔给出了两点经济理由：通胀仍有上行风险以及劳动力市场的强劲。但他同时认为：推高通胀的因素与新冠肺炎疫情有关，供应链问题将在2022年年底之前得到化解，财政政策对经济增长的推动力也会显著降低。换言之，美国通胀压力最大的阶段在上半年。根据近期美国通胀因素的变化，我们也将今年1-12月美国CPI同比及核心CPI同比的预测更新如图2，全年CPI同比中枢或仍略高于5%，但Q2后特别是下半年大概率明显放缓。

　　（二）“连续加息与即将缩表”是否存在预期差？

　　就“连续加息与即将缩表”而言，我们认为预期差并不大。

　　首先，尽管答记者问时鲍威尔提到并未否认每次议息会议都加息的可能性，但也指出目前尚未有整体加息计划并将于3月议息会议中给出评估，意味着当前美联储对于全年加息路径尚未有明确的思路。此外，如图3所示，CME数据显示本次议息会议前夕市场对于年内加息3次的预期已经非常充分，加息4次的预期也已超过60%，而2年期美债收益率亦然站上1%亦表明市场消化了3次半加息。当然，根据金融危机后的加息操作特点，我们认为此处提及的每次议息会议都加息指的是季末议息会议，如果被理解为年内剩余7次议息会议都将加息则是相当超预期的。

　　其次，我们在《谁重创了美股？后面怎么看？》中指出，目前10年与2年期美债利差过窄意味着美联储急需通过缩表防止美债曲线倒挂，加上1月初公布的12月议息会议纪要中已经提及缩表，进而，缩表对市场而言也不算是大超预期。

　　三、怎么看缩表节奏及美联储能够实现的加息节奏？

　　（一）怎么看美联储缩表节奏？

　　2017年10月至2019年中美联储的缩表方式是到期不再续作，此间美联储持有的美债与MBS规模分别缩减了3850亿美元及2588亿美元。假若美联储6月FOMC中宣布缩表计划且按照到期不续作的方式缩减，今年7月至2023年底美联储持有的美债与MBS规模将分别减少1.26万亿美元及2610亿美元。此外，2017年-2019年美联储缩减的美债规模相当于2017年10月美国国债总规模的1.9%，而1.26万亿美元则相当于当前美国国债规模的4.3%。进而，假若按此方式缩表，本轮缩表对于10年期美债收益率以及市场的影响大概率显著高于上一轮。1月初缩表预期形成以来，10年期美债收益率已由此前的1.5%快速升至1.8%上方。

　　（二）连续加息或导致年内美债曲线发生倒挂，年内3次加息或为大概率

　　显然，迫切的缩表的原因之一就是防止美债曲线倒挂。那么，缩表是否足以快速推升10年期美债收益率防止美债曲线倒挂呢？答案是否定的。2年期美债收益率的主要驱动因素就是美国基准利率变化及其预期，但影响10年期美债的因素则更为复杂，包括并不限于：经济前景、通胀预期、疫情等不确定性、货币政策甚至机构配置需求等等。换言之，货币政策对2年期美债收益率的影响权重接近100%，但对10年期美债的影响权重则难以达到50%。货币政策对于长短端美债影响的不对称性意味着在持续加息的过程中美联储并没有能力防止美债曲线倒挂。

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